東阿阿膠（000423）

投資要點

核心觀點： 12 月 20 日晚，中泰食品飲料團(tuán)隊推出東阿阿膠推薦報告《 價值回歸持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注估值修復(fù)行情》。我們明確指出， 驢皮資源的短缺在短期內(nèi)不會有明顯改善，東阿阿膠的提價模式仍將持續(xù)，但是隨著多次提價后主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級，消費(fèi)者對于產(chǎn)品提價的敏感度有望降低，公司的利潤增速有望回升。 而當(dāng)前的股價對應(yīng) 2016 年僅 17xPE， 處于 15x-20x 的歷史底部， 具備估值修復(fù)空間。 今天東阿阿膠強(qiáng)勢漲停，我們精準(zhǔn)把握了阿膠的投資機(jī)會，推薦邏輯得到兌現(xiàn)。

萬科控制權(quán)之爭加速低估值藍(lán)籌估值修復(fù)，阿膠股權(quán)分散引發(fā)舉牌想象： 1）舉牌熱潮加速低估值藍(lán)籌估值修復(fù)行情： 上周寶能系和萬科管理層對于萬科的控制權(quán)之爭將年末以來的保險公司舉牌熱潮推向高潮。無風(fēng)險收益率持續(xù)下行且資產(chǎn)配置的保本型需求仍在增加的情況下，低估值高分紅的類債券品種受到保險公司的青睞，加速了低估值藍(lán)籌的估值修復(fù)行情，以阿膠為代表的食品飲料和醫(yī)藥的藍(lán)籌股集體暴漲。2014 年阿膠出現(xiàn)近十年來的首次收入負(fù)增長， 對于提價模式引發(fā)客戶流失的質(zhì)疑也壓低了公司的估值水平， 公司的估值達(dá)到 15x-20x 的歷史底部。多次提價后阿膠的主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級，消費(fèi)者對于產(chǎn)品提價的敏感度有望降低， 今年前三季度公司的利潤同比增長 20%以上。而在今日漲停之后，當(dāng)前股價對應(yīng) 16 年仍不到 20 倍，公司仍具備估值修復(fù)空間。 2） 阿膠股權(quán)分散引發(fā)舉牌想象： 東阿阿膠的大股東持股比例分散，第一大股東華潤東阿阿膠有限公司的持股比例為 23.14%，其中華潤集團(tuán)和聊城市國資委分別持有 13.10%和 10.04%的股權(quán)比例。同時阿膠賬上現(xiàn)金充足且分紅穩(wěn)定，貨幣資金和理財產(chǎn)品之和在 30 億以上，股息支付率常年穩(wěn)定在 40%左右，同仁堂等老牌中藥企業(yè)被舉牌引發(fā)市場對于阿膠被舉牌的想象。

驢皮資源短缺驅(qū)動提價模式仍可持續(xù)，消費(fèi)升級有望減低顧客對產(chǎn)品提價的敏感度。 1） 驢皮資源短缺短期無法完全改善，提價模式未來仍可持續(xù)： 2006 年公司主導(dǎo)價值回歸以來， 收入增長的主要驅(qū)動因素便是銷售價格的提升。 按照目前不到 600 萬頭的驢存欄量計算，每年的出欄量在 150 萬頭左右。每 1000 噸的阿膠產(chǎn)量對應(yīng) 70-80 萬頭的驢， 150 萬頭的年出欄量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足每年近 6000 噸的產(chǎn)能需求。雖然公司將和山東以及內(nèi)蒙等政府合作建設(shè)基地的項目作為未來發(fā)展的重心，但是尚需較長的投資周期。而由于政局不穩(wěn)定等因素，國外的驢皮供應(yīng)只能在一定程度上緩解國內(nèi)驢皮資源的緊張供應(yīng)，并不能從根本上去解決問題，公司的提價模式未來仍可持續(xù)。 2） 女性保健品消費(fèi)持續(xù)高增長， 消費(fèi)升級有望減低產(chǎn)品提價的敏感度： 2014年我國保健品市場規(guī)模首次突破 1000 億元，關(guān)注女性健康的保健品占行業(yè)總規(guī)模的比重逐年提高，從 2010年的 7.7%提高到 2015 年的 8.8%。阿膠作為女性補(bǔ)血的最佳補(bǔ)品，市場規(guī)模從 2008 年的 64 億元已經(jīng)上升到近 200 億元。 同時我們認(rèn)為多次提價后公司的主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級，消費(fèi)者對于產(chǎn)品提價的敏感度有逐漸降低的趨勢。 2015 年公司阿膠塊產(chǎn)品的平均提價幅度在 50%左右，阿膠產(chǎn)品的收入增速仍保持在30%以上。 同時公司開發(fā)針對高收入消費(fèi)人群的特殊渠道，九朝貢膠主要就在月子會所進(jìn)行銷售，公司也已經(jīng)獲得了直銷牌照。

投資建議：16 年目標(biāo)價 69.70 元，維持 “買入”評級。我們預(yù)計 2015-17 年公司實現(xiàn)凈利潤 17.14/19.82/23.67億元，分別同比增長 25.48%/15.68%/19.39%； 2015-17 年的 EPS 分別為 2.62/3.03/3.62 元。 當(dāng)前股價對應(yīng) 2016 年仍只有 19xPE， 參考可比公司的估值水平， 給予 2016 年 23xPE，對應(yīng)目標(biāo)價 69.70 元， 維持給予“買入”評級。