北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員 趙慶明

北京金融衍生品研究院助理研究員 宋有為

近年來，隨著我國金融市場的改革和創(chuàng)新，融資融券、分級基金、股指期貨、ETF期權(quán)等新型金融工具不斷涌現(xiàn)。與新工具的逐漸豐富和其專業(yè)性、復(fù)雜性相伴的是金融市場的信息量成倍增加。龐雜的信息讓投資者應(yīng)接不暇的同時，也讓投資者對金融衍生工具的理解處于似懂非懂的狀態(tài)，導(dǎo)致相當(dāng)一部分投資者將股票下跌帶來的損失歸咎于金融衍生工具。其中，近期因股市波動而受到指責(zé)最多的是股指期貨。在這里有必要談一談股指期貨，解開大家心中的疑惑。

股指期貨是什么，網(wǎng)上和書上都有大量描述，不再贅述。我們需要討論的是，作為一種金融衍生工具，股指期貨到底有什么作用，其漲跌變化到底代表著什么，對股票市場到底有什么影響，這也是廣大股票投資者最應(yīng)該了解的問題。

眾所周知，股票市場的大盤指數(shù)反映的是市場當(dāng)前的整體走向。過去投資者對大盤未來走勢的預(yù)判只能用來交流和討論。而股指期貨上市后，由于其交易的是大盤指數(shù)的未來值，機(jī)構(gòu)投資者和部分個人投資者就可以通過股指期貨市場上的交易行為來表達(dá)對后市的預(yù)判。因此，股指期貨的漲跌變化代表著對股票市場未來走勢的預(yù)判。

那么這個預(yù)判信息來自于哪里，根據(jù)是什么？必然是股票市場目前的走勢和運行狀況，是影響股票市場走勢的各種內(nèi)外因素。真正左右股票市場未來走勢的動因只能來自股票市場自身，而股指期貨不過是如實地反映了市場對未來行情的預(yù)判，并不能決定行情走向。同時，這也決定了股指期貨對預(yù)判信息的反映機(jī)制，不會因股市行情的牛熊轉(zhuǎn)變而改變。因此，所謂“股指期貨導(dǎo)致股市下跌”的論斷經(jīng)不起推敲。

不論是之前的股市大漲，還是近期的股市大跌，股指期貨都不是引發(fā)股票市場走勢的動因。對公開數(shù)據(jù)進(jìn)行大致匡算的結(jié)果，也能夠支持上述論證。

截至2015年6月30日收盤，A股市場滬深兩市總市值約為58.46萬億元，其中流通市值約47.19萬億元。同日，股指期貨三大品種單邊持倉量總計約25.76萬手，對應(yīng)的持倉面額約為2637億元，從多空雙邊合并考察，實際對應(yīng)的持倉面額最多也僅有5274億元。也就是說，假設(shè)所有股指期貨投資者的持倉目的均為套期保值，目前股指期貨的持倉總量所能夠?qū)?yīng)的最大股票持倉量，占A股流通市值的比例也僅有1.12%。

當(dāng)日，滬深兩市股票賬戶數(shù)合計約1.86億戶，其中近一年內(nèi)進(jìn)行過交易的賬戶約為1.04億戶，而近一個月內(nèi)進(jìn)行過交易的賬戶為0.81億戶。考慮到普通投資者通常在滬深兩市同時開戶，因此我國近期參與股票交易的總?cè)藬?shù)約為4000萬人。而股指期貨總賬戶數(shù)約為25萬戶，其中活躍賬戶在2萬戶左右，占A股投資者總數(shù)比例不足千分之一。

因此，無論是從持倉量上看，還是從市場參與人數(shù)上看，A股市場都遠(yuǎn)大于股指期貨市場。在這種情況下，股指期貨市場想要從根本上決定A股現(xiàn)貨市場的走勢，無異于螳臂擋車。股票市場的走勢主要是由最廣泛的投資者群體持有的資金決定的。

兩個市場的數(shù)據(jù)對比也引出了另外一個廣大股票投資者非常關(guān)心的話題：股票市場下跌時所謂“蒸發(fā)”的市值是被股指期貨投資者賺走了嗎？當(dāng)然不是。從直觀上來說，假若股票市場“蒸發(fā)”的市值由股指期貨投資者賺得，那么股指期貨的結(jié)算金額應(yīng)該與A股市場的結(jié)算金額處于同一數(shù)量級，而不是實際數(shù)據(jù)所展示的那般差距懸殊。

從市場運行機(jī)制上來說，股指期貨市場和股票市場盈虧的計算和結(jié)轉(zhuǎn)都是獨立的，投資者在股指期貨市場的盈虧只能來自于其他股指期貨投資者。而這種誤會產(chǎn)生于跨市場交易的存在。部分投資者在兩個市場同時進(jìn)行交易，其在兩個市場各自的盈虧分別由中金所結(jié)算部和中國結(jié)算公司進(jìn)行結(jié)算和劃轉(zhuǎn)，其投資的總盈虧只是兩個市場盈虧的加和結(jié)果。無論總盈虧是否為正，都不代表股票投資者的錢被股指期貨投資者賺走，反之亦然。

事實上，“蒸發(fā)”的市值只是一個計算概念。當(dāng)某股票價格下跌時，這個數(shù)值等于下跌的金額乘以該股票的總股數(shù)，但是由于每個投資者的成交價格不盡相同，也不可能所有投資者都賣出所持的該股票承擔(dān)了這個跌幅的損失，因此這個數(shù)值并不代表該股票投資者實際的總損失。

近期A股市場的大幅波動，讓很多股票投資者開始關(guān)注以股指期貨為代表的新型金融工具。在面對股市大跌引起的虧損時，股票投資者能否靜下心來，理性看待金融衍生工具的作用，對于分析當(dāng)前、決策未來都是至關(guān)重要的。對于任何一個投資者來說，虧損都不能稱得上是一件讓人高興的事，但是更重要的是，不能被虧損帶來的負(fù)面情緒遮蔽了雙眼，在一些錯誤論斷的影響下人云亦云，失去了金融投資最為依靠的理性分析。

從另外一個角度來看，廣大股票投資者對于股指期貨的指責(zé)，恰恰說明了股指期貨的重要作用受到了更廣泛的關(guān)注。但投資者不應(yīng)僅在下跌行情中關(guān)注，而更應(yīng)該持續(xù)關(guān)注和學(xué)習(xí)股指期貨反映預(yù)判信息的機(jī)制，這樣才能更好地理解乃至使用股指期貨這一利器。但這一切必須基于投資者對股指期貨知識的全面深入學(xué)習(xí)，基于權(quán)威的數(shù)據(jù)和理性的分析邏輯，而不是網(wǎng)上經(jīng)不起推敲的評論。這將極大地考驗股票投資者對股指期貨相關(guān)知識的熟悉程度，以及甄別有效信息、進(jìn)行理性分析的能力。

對于此，建議廣大股票投資者多閱讀和學(xué)習(xí)中國期貨業(yè)協(xié)會、中金所等權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)行或發(fā)布的有關(guān)股指期貨的書籍、市場規(guī)則、研究報告等材料，通過交易所以及其他官方指定媒介獲取市場數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，真正深入了解以股指期貨為代表的新型金融工具。同時，在對股指期貨等金融工具足夠熟悉的基礎(chǔ)上，有風(fēng)險承受能力的個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者可以適時、適度地參與股指期貨市場來進(jìn)行風(fēng)險管理。