隧道股份(600820)

上海國企改革走在全國前列，預(yù)計(jì)控股股東整體上市不斷推進(jìn)。上海于2013 年底率先推出國企改革“二十條”，明確細(xì)化國企改革方向，并持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。上海城建集團(tuán)將隧道股份作為最核心的子公司運(yùn)營，全方位支持公司發(fā)展。同時，城建集團(tuán)整體上市進(jìn)程也不斷推進(jìn)，2012 年已將核心資產(chǎn)注入公司，2014 年由上海城建集團(tuán)總裁張焰兼任隧道股份公司董事長。未來集團(tuán)與上市公司管理層有望繼續(xù)整合，縮短管理層級，提高管理效率，存續(xù)的市政建設(shè)運(yùn)維子公司存在注入預(yù)期。

國盛集團(tuán)持股加強(qiáng)國企改革預(yù)期，公司有望多方位受益。上海國盛集團(tuán)是上海國企改革的兩大國資流動平臺之一，自成立以來完成了多筆地方國企改革項(xiàng)目。參考國盛集團(tuán)之前的項(xiàng)目運(yùn)營，未來公司主要的改革方向可能為：（1）股權(quán)激勵，市場化選聘管理層。有望提升員工積極性，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營效率，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績；（2）引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行混合所有制改革。當(dāng)前上海城建集團(tuán)及國盛集團(tuán)合計(jì)持股50.85%，未來引入戰(zhàn)略投資者空間較大，可為公司帶來資源和理念上的新突破。

軌道交通及地下工程迎來投資高峰期，公司異地擴(kuò)張加速，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)2015-2018 四年全國將新增加約3000 公里軌道交通運(yùn)營里程，年均投資將達(dá)到3750 億元。國家大力支持綜合地下管廊建設(shè)，預(yù)計(jì)投資將達(dá)萬億級別，公司有望充分受益地下工程投資景氣。公司近三年收入220/235/254 億元，同比增長54.94%/6.88%/8.17% 。歸母凈利潤為11.51/12.89/13.94 億， 同比增長122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新簽訂單450.6 億元，創(chuàng)歷史新高。目前上海業(yè)務(wù)占比約50%，未來隨著改革推進(jìn)，滬外市場開拓將成為公司業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。

投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司戰(zhàn)略定位為“建設(shè)領(lǐng)域的金融專家、金融領(lǐng)域的建設(shè)專家”，通過投資BT、BOT 項(xiàng)目帶動施工主業(yè)，僅2011 年以來新簽BT、BOT 項(xiàng)目即超過300 億元。公司在PPP 領(lǐng)域早有試水，2014 年初中標(biāo)長沙萬家麗路快速化改造工程和淮安現(xiàn)代有軌電車一期工程，利用股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，引入社會資本。投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎(chǔ)。公司產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上游基礎(chǔ)設(shè)施投資、咨詢、設(shè)計(jì)及下游建設(shè)、運(yùn)營，可以為政府量身定制PPP 服務(wù)，具有提高中標(biāo)率、分享所有環(huán)節(jié)收益、全生命周期成本優(yōu)化等突出優(yōu)勢。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.50/0.56/0.62 元，當(dāng)前股價對應(yīng)三年P(guān)E 分別為25/22/20 倍?？紤]到公司未來PPP 投資管理建設(shè)平臺及國企改革的預(yù)期，給予公司16.8 元目標(biāo)價（2016 年30 倍PE），買入-A 評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑風(fēng)險，國企改革進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，回款風(fēng)險