二季度，利率債收益率曲線大幅增陡。短端利率隨著資金面由緊到松大幅下行，而長端利率受到地方債置換以及經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期影響，呈現(xiàn)區(qū)間振蕩。陡峭的收益率曲線似乎并沒有正確反映現(xiàn)在以及將來的經(jīng)濟(jì)狀況，那么三季度行情將如何發(fā)展，哪些因素值得關(guān)注呢？

經(jīng)濟(jì)增長方面，最需要關(guān)注的變量是房地產(chǎn)與基建投資。始于去年四季度的房地產(chǎn)市場回暖仍在繼續(xù)，但本輪市場回升明顯冷熱不均，一二線城市的銷售情況明顯好于三四線城市，因此，銷售回暖對于投資的帶動作用會弱于以往。在房地產(chǎn)投資難以發(fā)力的背景下，基建是對沖投資下滑的重要手段。上半年基建投資增速雖然維持高位，但也出現(xiàn)了逐月下滑的態(tài)勢，這可能與資金不到位有關(guān)。下半年地方債將加速發(fā)行，加上近期發(fā)改委放松企業(yè)債發(fā)行條件、放開城投債以及對于地方融資平臺的放松，都能在一定程度上解決資金問題，有利于基建投資加速。

在房地產(chǎn)拖累減小，基建發(fā)力的情況下，下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)甚至略微回升。通脹方面，豬肉價格上漲，厄爾尼諾帶來的農(nóng)產(chǎn)品價格波動成為促使CPI上行的因素，但在整體宏觀經(jīng)濟(jì)偏冷的背景下，預(yù)計影響有限。以歷史季節(jié)性模擬來看，下半年通脹或逐漸走高，但基本仍在2%以內(nèi)。

貨幣政策方面，雖然央行年內(nèi)已多次降準(zhǔn)降息，并采用公開市場操作、MLF、PSL等政策工具引導(dǎo)利率下行，但對于降低社會融資成本的效果十分有限。僅票據(jù)融資利率明顯下行，而在信用創(chuàng)造中占主導(dǎo)地位的貸款利率降幅并不明顯。更為嚴(yán)重的是，由于經(jīng)濟(jì)下行期通脹回落甚至通縮，導(dǎo)致實際利率明顯上升。

目前的經(jīng)濟(jì)增速與2008年金融危機(jī)期間接近，但貸款實際利率卻大大高于當(dāng)時的水平，一季度甚至超過了GDP增速。債券市場也是類似的情形，除了資金以及短端利率顯著下降以外，諸多政策均未撼動長端利率。對比觀察經(jīng)濟(jì)名義增速與10年國債收益率在長周期中的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)目前經(jīng)濟(jì)處于歷史性低點，但10年期國債收益率與歷史低點尚有距離。與經(jīng)濟(jì)形勢相比，目前的長端利率顯然太高。以經(jīng)濟(jì)基本面來看，年內(nèi)仍舊需要寬松政策予以呵護(hù)，尤其需要進(jìn)一步采取措施降低社會融資成本。

除了基本面與政策面外，股市也是目前研判債券市場不得不考慮的因素之一。上半年股市賺錢效應(yīng)明顯，無形中抬高了社會資金對于收益率的期望值，資金蜂擁至股市，使得債市收益率難下。近期股市的大幅波動也對債市產(chǎn)生了不小的影響，一方面股市大跌，風(fēng)險急劇放大，給債市帶來了部分避險需求，但另一方面股災(zāi)帶來的流動性危機(jī)促使部分機(jī)構(gòu)拋售債券變現(xiàn)，又給債市帶來打擊。短期來看，隨著救市政策成效漸現(xiàn)，股市流動性危機(jī)對債市的沖擊已經(jīng)過去。但救市仍未結(jié)束，所需資金如果更多依賴于銀行間市場（比如證金公司發(fā)債），而非央行新投放流動性，那么對于債市難言利好。中期來看，股市未必進(jìn)入熊市，但監(jiān)管層清理整頓場外融資將一定程度上阻斷資金進(jìn)入股市的途徑，這是否會促使社會資金在資產(chǎn)配置上轉(zhuǎn)向債市，是未來需關(guān)注的重要因素。

總體來看，下半年經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)改善，但難以大幅回升，通脹亦不足慮。因此，寬松的貨幣政策仍未到退出時。從這個角度來看，債券牛市仍未結(jié)束。在觸發(fā)因素方面，除了央行直接調(diào)控長端利率以外，社會資金的資產(chǎn)配置是否轉(zhuǎn)向債市是關(guān)注焦點。如果資金的風(fēng)險偏好降低，配置轉(zhuǎn)向理財、債券基金等低風(fēng)險產(chǎn)品成為趨勢，那么無疑將打開利率的下行空間。鑒于國債期貨主要代表中長端利率，操作上低位多單可持有，不追高。