經(jīng)過(guò)2014年下半年尤其是第四季度的強(qiáng)勢(shì)上漲后，今年年初以來(lái)滬深300期現(xiàn)貨指數(shù)高位振蕩整理。上周央行超預(yù)期降準(zhǔn)后，指數(shù)依然沖高回落，并于上周五創(chuàng)調(diào)整新低，短線(xiàn)走勢(shì)并不樂(lè)觀。不過(guò)我們認(rèn)為，由于推動(dòng)本次牛市的基本因素并未發(fā)生改變，調(diào)整不改牛市本色。

本輪調(diào)整尚未到位，春節(jié)前調(diào)整有望延續(xù)

從技術(shù)上來(lái)看，指數(shù)有跌破小雙頭頸線(xiàn)的趨勢(shì)，短線(xiàn)走勢(shì)并不樂(lè)觀。不過(guò)，今年年初以來(lái)的調(diào)整呈現(xiàn)明顯的縮量態(tài)勢(shì)，滬市日成交已經(jīng)降至2014年11月底央行降息前的水平。這在一定程度上顯示，市場(chǎng)并未因調(diào)整出現(xiàn)恐慌性?huà)伇P(pán)。

從上證綜指在2005—2007年牛市中的大級(jí)別調(diào)整行情來(lái)看，調(diào)整時(shí)間一般在一個(gè)月左右，調(diào)整幅度一般在10%—20%之間。相較2005—2007年的牛市，從資本市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)增加了融資融券、股指期貨等創(chuàng)新交易品種和工具，對(duì)于市場(chǎng)最為顯著的影響是增加了做空和杠桿功能。理論上，本輪牛市中的調(diào)整幅度將大于往年。對(duì)于1月以來(lái)的調(diào)整，從時(shí)間上來(lái)看，已經(jīng)持續(xù)一個(gè)多月時(shí)間，但調(diào)整幅度只有10%左右，力度尚顯不足。另外，考慮到春節(jié)前市場(chǎng)資金面趨緊，節(jié)前有24只新股集中發(fā)行，凍結(jié)資金預(yù)計(jì)超過(guò)兩萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)春節(jié)前股指將延續(xù)調(diào)整走勢(shì)。

本輪牛市的基本因素未改變，長(zhǎng)線(xiàn)牛市格局不變

從基本面上來(lái)看，推動(dòng)本輪牛市的基本因素有兩個(gè)，一是實(shí)穩(wěn)明松的貨幣政策下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降；二是全面深化改革背景下，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的良好預(yù)期。

對(duì)于前者，從2014年實(shí)施的各項(xiàng)貨幣政策效果來(lái)看，雖然綜合借貸利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但整體仍處于相對(duì)較高水平。尤其是以溫州民間借貸為代表的民間貸款利率下行趨勢(shì)不明顯，仍處于高水平，央行有進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行的必要。另外，2015年以來(lái)，歐元區(qū)引領(lǐng)全球進(jìn)入新一輪寬松貨幣政策周期。在全球貨幣政策進(jìn)一步寬松的背景下，利率水平相對(duì)偏高的中國(guó)將不得不順勢(shì)通過(guò)各種水平調(diào)低利率水平。從當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益率來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)利率水平偏高。

對(duì)于后者，全面深化改革的目的是激發(fā)市場(chǎng)活力、提高經(jīng)濟(jì)效益、改善民生，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良好健康發(fā)展，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)進(jìn)而向中高端水平邁進(jìn)，也會(huì)為資本市場(chǎng)的走牛提供穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。雖然改革通常具有很大的不確定性，但能為A股牛市提供良好預(yù)期。全面深化改革涉及政治、經(jīng)濟(jì)等社會(huì)發(fā)展的方方面面，必將是一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)和持久戰(zhàn)。

對(duì)于年初以來(lái)的調(diào)整，從技術(shù)上來(lái)說(shuō)，是因指數(shù)逼近2009年8月前期高點(diǎn)位置附近而承壓回落。從消息面上來(lái)看，主要是證監(jiān)會(huì)規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)、銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行資金入市等措施導(dǎo)致前期獲利盤(pán)逢高減倉(cāng)。另外，臨近春節(jié)及新股集中發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)資金面趨緊也是指數(shù)回落的重要原因。無(wú)論是規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)，還是節(jié)前的新股集中發(fā)行都未能改變本輪牛市上漲的基本因素，當(dāng)前股指的調(diào)整不改變牛市本色。