近期，期指在銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》和證監(jiān)會(huì)審查兩融業(yè)務(wù)的影響下波動(dòng)加劇，多空博弈劇烈升級(jí)。在目前滬深300指數(shù)處于2009年強(qiáng)壓位的背景下，投資者最關(guān)心的焦點(diǎn)是：究竟A股是出現(xiàn)了見(jiàn)頂信號(hào)，還是僅受到短期擾動(dòng)而長(zhǎng)期牛市格局不改？我們認(rèn)為，A股短期波動(dòng)或?qū)⒓觿?，但長(zhǎng)期走牛的邏輯并未改變。

短期市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)激

回顧前幾日期指大挫，主要是受到銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》和證監(jiān)會(huì)審查兩融業(yè)務(wù)的影響。銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)審查兩融業(yè)務(wù)本身影響中性，甚至隱含利好。從期指的表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)反應(yīng)明顯過(guò)激。

首先，證監(jiān)會(huì)審查兩融業(yè)務(wù)主要限制增量業(yè)務(wù)，而不是直接針對(duì)存量業(yè)務(wù)。監(jiān)管層意圖很明確：一是降杠桿控風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范兩融發(fā)展；二是為股市降溫以待注冊(cè)制推出。證監(jiān)會(huì)在隨后的答記者問(wèn)中明確表示，兩融業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，也未有影響股市的意圖。這印證了市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)過(guò)于激烈。

其次，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》主要是針對(duì)去年12月表外融資同比異常增多。去年12月社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，以委托貸款、信托貸款為代表的非標(biāo)資產(chǎn)占比大幅上升，而信貸和債券融資占比下降，意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行勢(shì)頭可能正在受到阻礙。限制委托貸款資金來(lái)源是為了抑制地方為應(yīng)對(duì)1月5日前完成地方政府債務(wù)甄別的要求過(guò)度突擊貸款沖債務(wù)規(guī)模。限制委托貸款的投資方向則為了防止部分資金繞道進(jìn)入股市，脫實(shí)向虛。

從另一個(gè)角度來(lái)看，《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》也可以理解為在為寬松政策出臺(tái)做鋪墊。所謂立規(guī)在先，在貨幣政策趨向于更寬松前，政策往往會(huì)作出一系列規(guī)范，以達(dá)到資金隨政策意愿流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。

此外，截至1月21日，1月融資買入額約1.27萬(wàn)億元，僅略高于滬深兩市成交量高峰值的一天交易量。從2014年1月至今，融資買入額/兩市流通市值雖明顯增大，但最高值也在10%以下。因此，融資盤清理雖會(huì)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，但引發(fā)市場(chǎng)崩盤效應(yīng)也確實(shí)反應(yīng)過(guò)激。

市場(chǎng)過(guò)激反應(yīng)必然將得到修正。這也是隨后滬深兩市再度大漲的原因所在。從這個(gè)角度來(lái)看，前幾日期指大跌只是增加了期指的短期擾動(dòng)而已。

長(zhǎng)期走?；A(chǔ)未改

判斷牛市是否結(jié)束最有效的方法莫過(guò)于分析牛市產(chǎn)生的邏輯是否發(fā)生了改變。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪牛市主要是融資加杠桿所導(dǎo)致的資金推動(dòng)行情。如果這種觀點(diǎn)成立，一旦融資加杠桿停止，牛市也將終止。

不得不承認(rèn)，本輪牛市與以往不同的是，杠桿資金起到了重要作用。截至上周末，A股市場(chǎng)累積了1.2萬(wàn)億元融資盤，這是本輪牛市初期漲速遠(yuǎn)快于其他周期的重要原因所在。但我們要強(qiáng)調(diào)的是，融資融券加杠桿只會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，但并不決定市場(chǎng)趨勢(shì)。從這個(gè)角度來(lái)看，把本輪行情完全歸結(jié)于資金推動(dòng)有失偏頗。

我們認(rèn)為，本輪牛市產(chǎn)生的基礎(chǔ)在于兩方面：一是寬松政策環(huán)境，二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體提升。從目前來(lái)看，這兩個(gè)條件都沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，即指數(shù)長(zhǎng)期走牛的邏輯并未改變。

目前看，寬松政策環(huán)境將持續(xù)存在。一方面，從近期公布的一系列宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢(shì)仍未改變，且通縮壓力有所增大。這為央行實(shí)施寬松貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。另一方面，管理層以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)替代房地產(chǎn)投資的態(tài)度明朗。目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨較大的資金缺口，在土地出讓金減少、地產(chǎn)系相關(guān)稅費(fèi)減少、地方政府舉債能力受到約束等背景下，貨幣政策也必須保持寬松。因此，寬松政策環(huán)境將持續(xù)存在。只是在目前貨幣脫實(shí)向虛的背景下，央行對(duì)全面降準(zhǔn)降息的態(tài)度將更加謹(jǐn)慎，流動(dòng)性調(diào)節(jié)手段也將更加靈活多樣。

另外，國(guó)內(nèi)各種改革舉措穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好雖有波動(dòng)，但整體向上的趨勢(shì)沒(méi)有改變。從國(guó)際市場(chǎng)的牛市分析來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升主要依賴于改革和創(chuàng)新。目前政府的改革藍(lán)圖對(duì)提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用十分明顯，我們也堅(jiān)信中國(guó)的改革將穩(wěn)步推進(jìn)、走向成功。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的整體趨勢(shì)依然值得期待。

綜合來(lái)看，期指長(zhǎng)期走牛的基礎(chǔ)尚未改變。從長(zhǎng)期來(lái)看，期指仍將處于多頭格局。從短期來(lái)看，盡管金融板塊引領(lǐng)指數(shù)大幅回升，但目前指數(shù)在2009年高點(diǎn)一線面臨較強(qiáng)的壓力，多空爭(zhēng)奪將進(jìn)一步加劇。因此，我們建議投資者近期以短線操作為主，且以逢低做多為主要方向。