昨日，期債在接連回調(diào)后重拾漲勢(shì)，且近期隨著期債保證金的下調(diào)，市場(chǎng)參與熱情顯著提高，成交量和持倉(cāng)量節(jié)節(jié)攀升，日內(nèi)波幅增大，市場(chǎng)分歧明顯。針對(duì)近期的回調(diào)，筆者認(rèn)為主要是由兩方面導(dǎo)致：一方面是市場(chǎng)對(duì)全面降準(zhǔn)降息預(yù)期暫落空導(dǎo)致的技術(shù)性回調(diào)；另一方面，10年期國(guó)債利率已下行至3.6%附近，“牛平”行情延續(xù)難度加大，整個(gè)市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒增加?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，期債市場(chǎng)依然受基本面支撐，貨幣政策仍有加碼空間，期債中長(zhǎng)期仍可逢低買入。

基本面支撐期價(jià)

從近期一系列國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)全面回落，基本面對(duì)期債的底部支撐仍在。具體來(lái)看，10月CPI同比與9月持平，同比上漲1.6%，通脹保持在低位運(yùn)行，通縮壓力顯現(xiàn)。筆者研究發(fā)現(xiàn)，從2009年起，國(guó)內(nèi)通脹與美元指數(shù)的負(fù)向關(guān)系明顯，二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.65，輸入性通脹對(duì)國(guó)內(nèi)的影響已不容忽視。在近期美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的背景下，國(guó)際油價(jià)領(lǐng)跌其他大宗商品，且未有止跌跡象，短期內(nèi)通縮或仍將惡化。

10月經(jīng)濟(jì)增速與金融數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，或暗示著短期經(jīng)濟(jì)難以有所起色。10月工業(yè)同比增速與M2同比增速雙雙走低，10月社會(huì)融資規(guī)模為6627億元，亦比上月少4728億元，比去年同期少2018億元，說(shuō)明整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍比較疲軟。

市場(chǎng)預(yù)期落空

11月上旬，由于市場(chǎng)傳聞央行要全面降準(zhǔn)降息，導(dǎo)致了一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)債券收益率急劇下行，但隨著時(shí)間推移，全面降準(zhǔn)降息預(yù)期落空引發(fā)了此次期債回調(diào)。從目前央行的動(dòng)作來(lái)看，央行依然是以定向?qū)捤蔀橹?。上周四，有消息稱央行通過(guò)中期借貸便利(MLF)工具向江浙地區(qū)城商行提供流動(dòng)性支持，資金規(guī)模百億級(jí)別，利率為3.5%，要求定向支持小微企業(yè)。

筆者認(rèn)為貨幣政策仍有加碼寬松空間。一方面，相比2002年、2005年以及2008年底貨幣寬松時(shí)期，10年期國(guó)債收益率均下行至3%一線，目前看長(zhǎng)端收益率仍有一定下行空間；另外，美元指數(shù)走強(qiáng)，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減均為貨幣政策寬松提供了空間；最后，根據(jù)第三季度央行貨幣報(bào)告，筆者觀察到第三季度融資成本并未見(jiàn)明顯走低，雖然債券市場(chǎng)利率明顯下行，但金融機(jī)構(gòu)貸款利率不降反升。三季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率為6.97%，較二季度的6.96%仍略有上升，降低社會(huì)融資成本仍需進(jìn)一步寬松貨幣政策“護(hù)駕保航”。

投資者謹(jǐn)慎情緒加重

針對(duì)此次期債回調(diào)，多頭獲利了結(jié)，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒加重亦是原因之一。一方面，目前10年期國(guó)債收益率處于3.6%一線，較年初4.5%左右下行了近90個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于期債年內(nèi)是否能繼續(xù)走牛出現(xiàn)了分歧。另一方面，國(guó)債收益率曲線從9月中旬開始表現(xiàn)為“牛平”，10年期與1年期國(guó)債利差維持在50基點(diǎn)以下已近2個(gè)月時(shí)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，收益率曲線走平的時(shí)間都不會(huì)太長(zhǎng)，未來(lái)收益率曲線陡峭化是大概率事件。短期來(lái)看，短端利率下行受阻，長(zhǎng)端收益率走高的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積。但中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)貨幣政策將會(huì)推動(dòng)短端利率繼續(xù)下行，未來(lái)“牛陡”行情仍然可期。

總體來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)動(dòng)力仍舊較為疲弱，通縮壓力不減，貨幣政策有望進(jìn)一步加碼，筆者認(rèn)為債券牛市尚未結(jié)束。今年國(guó)債期貨主要表現(xiàn)為階梯式抬升行情，每次行情的啟動(dòng)都需要基本面、政策面以及資金面等多因素共振配合。短期而言，由于IPO將來(lái)襲，短期資金面或面臨一定壓力。短期不建議投資者追高操作，建議投資者在期價(jià)回調(diào)后買入持有。