第一部分  行情回顧

圖1：TF1409合約走勢圖

數(shù)據(jù)來源：博易大師  國聯(lián)期貨

5月初，在宏觀經濟數(shù)據(jù)相對平淡的情況下，資金面的持續(xù)寬松推動國債期貨的持續(xù)上漲，特別是5月后兩周央行公開市場轉為凈投放。政策方面，“新國九條”強調積極發(fā)展債券市場，深化債券市場的互聯(lián)互通。隨后，多部門聯(lián)手出臺同業(yè)業(yè)務新規(guī)，規(guī)范發(fā)展銀行同業(yè)業(yè)務，限制非標業(yè)務的擴張趨勢，對債券市場形成利好。在本月最后一周，央行公開市場大幅縮減正回購規(guī)模，以及部分經濟學家紛紛發(fā)文聲援市場降準派 ，引燃國債期貨投資者做多熱情，在多個大單買入推動下，TF1409合約連續(xù)拉出幾根長陽。全月，TF1409合約共計上漲1.454元或1.56%。

5月末國債期貨的拉升有些出乎我們的意料，因為央行行長周小川多次表態(tài)稱宏觀經濟無需采取“大規(guī)模經濟刺激”，且當前宏觀經濟在政策定向發(fā)力的助力下有回暖跡象，同時，5月30日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署落實和加大金融對實體經濟的支持。會議明確，加大“定向降準”措施力度，對發(fā)放“三農”、小微企業(yè)等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構適當降低準備金率。

第二部分  影響因素分析

2.1  經濟數(shù)據(jù)喜憂參半，經濟下行壓力仍然較大

國家統(tǒng)計局公布的中國5月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為50.8%，比上月上升0.4個百分點，連續(xù)3個月回升，表明當前我國制造業(yè)繼續(xù)穩(wěn)中向好。從各分項指標來看，新訂單指數(shù)和生產指數(shù)雙雙回暖，分別為52.3%和52.8%，比上月上升1.1個百分點和0.3個百分點。

初步統(tǒng)計，2014年4月份社會融資規(guī)模為1.55萬億元，比去年同期少2091億元。其中，當月人民幣貸款增加 7747億元，同比少增176億元；外幣貸款折合人民幣增加186億元，同比少增661億元；委托貸款增加1576億元，同比少增350億元；信托貸款增加417億元，同比少增1525億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加787億元，同比少增1431億元；企業(yè)債券凈融資3663億元，同比多1624億元；非金融企業(yè)境內股票融資751億元，同比多477億元。2014年1-4月社會融資規(guī)模為7.18萬億元，比去年同期少7464億元。社會融資的組成來看，企業(yè)貸款較去年同比下降，表明當前企業(yè)生產經營活動仍然偏弱，信托貸款同比下降較多，很大程度與銀行限制房地產信托融資有關。企業(yè)債券凈融資大幅增長，表現(xiàn)為當前市場資金面較為寬松，高評級債券需求較好。

2.2  CPI與PPI4月份仍在收縮

2014年4月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.9%，農村上漲1.6%；食品價格上漲2.3%，非食品價格上漲1.6%；消費品價格上漲1.4%，服務價格上漲2.7%。1-4月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.2%。

4月全國工業(yè)生產者出廠價格同比下降2.0%，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產者購進價格同比下降2.3%，環(huán)比下降0.4%。1-4月平均，工業(yè)生產者出廠價格同比下降2.0%，工業(yè)生產者購進價格同比下降2.2%。

圖2：CPI及各分項指標走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND  國聯(lián)期貨

2.3  4月新增外匯占款顯著回落

2014年4月金融機構新增外匯占款增長1169億元，較3月回落723億元，市場預期為1000億元，較3月份明顯回落。外匯占款回落一方面可能受人民幣持續(xù)走弱影響，國內經濟主體持匯意愿下降；另一方面，由于中國經濟疲弱，國際資本流入減少。但外匯占款增量的減少并未改變資金面的寬松格局，央行“定向降準”等支撐市場資金面持續(xù)寬松。對于5月份及未來外匯占款增量情況，我們持謹慎樂觀態(tài)度，一方面，人民幣持續(xù)貶值告一段落，美元兌人民幣匯率在6.25一帶得到有效支撐，另一方面，中國的定向刺激助力宏觀經濟企穩(wěn)。

圖3：新增外匯占款當月值

數(shù)據(jù)來源：WIND  國聯(lián)期貨

2.4   定向降準力度將加大

5月30日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署落實和加大金融對實體經濟的支持。會議明確，加大“定向降準”措施力度，對發(fā)放“三農”、小微企業(yè)等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構適當降低準備金率。擴大支持小微企業(yè)的再貸款和專項金融債規(guī)模。通過加大呆賬核銷力度、推進信貸資產證券化、改進宏觀審慎管理等，盤活貸款存量。二要降低社會融資成本。規(guī)范同業(yè)、信托、理財、委托貸款等業(yè)務，清理不必要的資金“通道”“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條。與此同時，我們認為部分人士預期的全面降準當前不會實現(xiàn)，一方面，央行行長周小川多次表態(tài)稱宏觀經濟無需采取“大規(guī)模經濟刺激”，且當前宏觀經濟有回暖跡象，在經濟調結構的大背景下，大幅寬松的貨幣政策不會發(fā)生。

2.5   央行公開市場靈活操作

央行根據(jù)市場流動性情況靈活開展公開市場操作，5月實現(xiàn)1640億元凈投放。在月末和節(jié)前時點，央行從單周凈回籠轉為單周凈投放，最后兩周分別向市場凈投放1200億元和200億元。

圖4：公開市場操作

數(shù)據(jù)來源：WIND  國聯(lián)期貨

2.6   資金利率持續(xù)低位，6月可能上升

當前資金利率持續(xù)低位，但6月份上升概率較大，從歷史規(guī)律我們發(fā)現(xiàn)，6月份的資金成本基本成上升態(tài)勢，一方面受銀行半年度考核影響，市場流動性會逐步收縮，另一方面，2013年“620錢荒”事件可能對市場產生謹慎預期。

圖5：shibor和回購利率走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND  國聯(lián)期貨

2.7  中長期國債收益率曲線6月份可能有所上移

歷史數(shù)據(jù)表明，6月份中長期國債收益率曲線通常也會出現(xiàn)一定程度的上移。另一方面，10年期國債收益率6月3日收盤時報收4.02%，對于10年期國債來說，4%的收益率是債市牛熊的重要分界點，當前收益率進一步下探的動力尚不足。

圖6：中長期國債收益率曲線

數(shù)據(jù)來源：WIND  國聯(lián)期貨

2.8   最便宜可交割債券

TF1409合約最便宜交割券主要在130015.IB和130008.IB之間產生，但由于130008.IB交易不太活躍，主要關注130015.IB價格走勢和IRR變化。從目前的IRR來看，沒有較好的期現(xiàn)套利機會。

圖7： TF1409可交割券信息

數(shù)據(jù)來源：中金所網(wǎng)站  國聯(lián)期貨

第三部分   行情展望

圖8：TF1409合約走勢

數(shù)據(jù)來源：博易大師  國聯(lián)期貨

我們認為，6月流動性受到銀行半年度考核將被動收緊。另外，市場對“620錢荒”重演的擔憂，可能也將推升市場收益率，。從歷史走勢來看，6月份無論是資金成本和中長期債券收益率都以上升為主。同時，5月底的這波快速拉升可能很大程度上受機構博弈貨幣政策全面放松推升，但從周小川行長的表態(tài)和央行政策的連續(xù)性情況來看，短期內全面降準的可能性不大。因此，我們認為，國債期貨6月份將走出一波調整行情，同時，受益于定向降準力度加大的支撐，下方調整的空間也不會太大，預計TF1409合約在93.5一帶有較強支撐。