金融發(fā)展的本質(zhì)是幫助人們實現(xiàn)跨時空的風險共享，以達到在人生的各階段和各狀態(tài)下都能享有平滑穩(wěn)定的現(xiàn)金流。大力發(fā)展金融市場，不斷完善金融產(chǎn)品，讓管理各種社會和個人風險的金融產(chǎn)品充分融入日常生活中的方方面面，可以消除人們對未來物質(zhì)財富不穩(wěn)定的顧慮，從而每個人都從事自己喜歡的工作，社會生產(chǎn)力、創(chuàng)造力和個人自由從日常生計甚至情感的困擾中得到最大程度的解放，這符合“三個代表”重要思想中關于解放生產(chǎn)力的要求，也是構(gòu)建和諧社會和老百姓實現(xiàn)“中國夢”的題中應有之義。

應該看到，我國金融改革創(chuàng)新已經(jīng)提到了黨中央的議事日程。2010年4月中國金融期貨交易所推出了股指期貨，為投資者提供了良好的避險工具，起到了“逃生艙，減震器，泄洪渠”等重要作用。2013年9月，國債期貨也相應推出，為進一步推動利率市場化改革奠定了牢固的基石。眼下股指期權也在醞釀之中。作為對現(xiàn)有金融避險產(chǎn)品的有益補充，新的期權產(chǎn)品只要正確使用和有效監(jiān)管，一定會對我國經(jīng)濟發(fā)展和生產(chǎn)力潛能的發(fā)揮產(chǎn)生積極的意義。

但是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，任何一個新金融產(chǎn)品的推出都難免會伴隨一些市場異議。對于股指期權的即將推出，目前市場上比較典型的誤解和疑惑有三個：一是既然有了股指期貨可以作為賣空工具，為什么還需要股指期權？二是期權的推出到底對現(xiàn)有金融市場是有效的補充，還是一個多余的產(chǎn)品？三是包括期貨期權在內(nèi)的金融衍生品是否是巨大的風險源和造成本輪全球金融危機的根本原因？為了厘清這些問題，我們首先要了解期權的本質(zhì)是什么，其次我們要弄清楚期權跟我國現(xiàn)有金融產(chǎn)品的區(qū)別。

期權賦予持有人在未來某段時間內(nèi)或在特定時間點以議定價格買賣某種資產(chǎn)的權利。所以本質(zhì)上它是一種金融保險，如果未來的市場狀態(tài)不利于持有人，持有人可以選擇不執(zhí)行合約，如果市場狀態(tài)有利于持有人，持有人就執(zhí)行合約。跟我們常見的人壽、健康和財產(chǎn)保險類似，一旦受保產(chǎn)品(人或財產(chǎn))的狀態(tài)發(fā)生了變化，保險公司就要給予投保人賠償，從而使投保人個人健康和財富達到穩(wěn)定的目的。因此，期權是幫助人們隨市場不同狀態(tài)分散風險的工具，期權價格就是保險險金，只不過期權的標的物不是壽命或者財產(chǎn)，而是金融資產(chǎn)。

期權與期貨雖然同為風險轉(zhuǎn)移工具，但存在三點重要區(qū)別。第一，期貨是完全將風險對沖。比如某投資者預期未來一個月內(nèi)股指將下跌，那么他現(xiàn)在可以賣出股指期貨合約，鎖定價格，將下跌風險完全對沖掉。但是如果一個月后股指價格上升的話，該投資者無法通過股指期貨合約享受到這一好處。也就是說，通過股指期貨對沖下跌風險必須放棄股市可能上揚帶來的利益。期權則不同。該投資者可以通過購買對應的看跌期權來獲得未來以固定價格賣出股指的權利。如果一個月后股市上漲，該投資者可以選擇不執(zhí)行期權，損失的只是期初購買期權時付出的價格。因此這樣做不僅能規(guī)避下跌風險，而且可以同時保留股市上漲帶來的好處。

第二，期權的回報結(jié)構(gòu)與我國現(xiàn)有的金融產(chǎn)品比如股票、期貨或者掉期都不一樣，因此對未來不同市場狀態(tài)的風險分散能力迥異。后者的回報結(jié)構(gòu)是純線性的，未來標的物價格上漲或下跌直接對應著這些金融產(chǎn)品回報的上漲或下跌，這使得它們的金融風險管理功能大打折扣。相比而言，期權的回報結(jié)構(gòu)是凸形的，即在某些市場狀態(tài)下期權的回報是不隨標的物的價格變化而變化的。這個特性使期權在金融風險管理和投資策略上大有用武之地。比如，某投資者看多股指，但可能不太確定自己的判斷或者只是想節(jié)約投資成本，那么他可以利用期權構(gòu)造一份牛市價差策略，這個策略可以控制未來股指下跌的損失，同時如果股指上漲又會帶來一定的正回報。又比如，某基金經(jīng)理很擔心未來一段時間內(nèi)股指波動率會加大，因為這樣會增加投資收益率的不穩(wěn)定性，這時他可以通過構(gòu)造一份跨式期權進行保險?？缡狡跈嗟暮锰幵谟谖磥砉芍笩o論上漲還是下跌，只要波動率加大就可以給投資者提供正回報。再比如，某投資者跟上面的基金經(jīng)理觀點恰恰相反，他覺得未來一段時間內(nèi)股指會比較穩(wěn)定，這時他可以構(gòu)造一份蝶式期權來實現(xiàn)投資目標。因此，由于回報結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)凸形，簡單的看漲和看跌期權可以通過各種不同的組合形成非常豐富的投資和避險策略，大大拓寬投資人的風險管理工具選擇范圍，滿足各種投資避險需要。而這些功能是其他現(xiàn)有任何金融產(chǎn)品所實現(xiàn)不了的。

第三，由于基于同一標的物的不同期權對應著不同的執(zhí)行價格和到期日，期權價格中包含了豐富的有關標的物的信息含量，尤其值得一提的是這些信息含量都是市場投資者對于未來標的物的預期。比如，從一個月到期的期權價格中可以估計出投資者對未來一個月后標的物價格的整個分布函數(shù)，這對于了解市場情緒和投資者預期有非常重要的幫助。一個典型的例子是，英國央行就通過每日分析由期權市場倒推出來的利率分布函數(shù)來判斷市場通脹預期、評估貨幣政策和發(fā)現(xiàn)市場異象。國內(nèi)外學者們也發(fā)現(xiàn)，從期權價格中倒推出來的隱含波動率可以用來預測標的物的未來波動率，而且隱含波動率中包含的信息量超過了基于歷史數(shù)據(jù)的波動率預測指標。鑒于此，不少成熟的國外期權市場開發(fā)了被稱為“恐慌指數(shù)”的VIX指標，用以衡量和實時監(jiān)測市場投資者的情緒，對于把握市場動向和預期起到了積極的作用。

從上面可以看到，理論上期權是功能與現(xiàn)有金融產(chǎn)品大不相同的新產(chǎn)品，因而對完善金融體系和擴大投資者的投資機會集具有重要的意義。從現(xiàn)有國外成熟金融市場的經(jīng)驗來看，股指期權的推出有利于改善現(xiàn)貨市場的質(zhì)量，提高流動性，降低系統(tǒng)性風險和波動率，促進股市的定價效率。那么，最后一個問題是，期權到底是不是多余的產(chǎn)品呢？如果一個新的金融產(chǎn)品的回報結(jié)構(gòu)可以被現(xiàn)有金融產(chǎn)品組合所復制，那么我們說這個新產(chǎn)品是多余的，它對于補充市場的不完全性沒有幫助。國外學者對期權是否是多余的產(chǎn)品也進行了大量的實證研究，結(jié)論非常統(tǒng)一：要對沖一個價內(nèi)或者價外期權必須要有標的物和其他期權組合，因此期權不是多余的，它的功能是現(xiàn)有其他金融產(chǎn)品不可復制和取代的。

盡管期權等金融衍生品具有以上理論和實證上的益處，國內(nèi)外市場上不少投資者和媒體仍然將本輪全球金融危機輕易地歸咎于金融衍生品，并據(jù)此認為中國不能有期權交易。然而這種論斷是不負責任和不符邏輯的。第一，本輪危機主要涉及的金融衍生品是MBS，CDS，CDO，CMO等與房屋抵押證券有關的固定收益類產(chǎn)品，而不是股指期權；第二，即便MBS這些產(chǎn)品本身也不是導致金融危機的直接原因。華爾街的貪婪、保險公司的嫉妒、評級公司的推波助瀾，這些人性的弱點和制度的缺陷才是導致金融危機的根本原因。定量分析師們當初設計這些產(chǎn)品定價模型的時候已經(jīng)明確說明了模型假設的限制條件和產(chǎn)品所孕育的風險，但是企業(yè)高管為了金錢根本無視這些警告，大肆過量地發(fā)行這些高風險產(chǎn)品，之后更多的金融保險機構(gòu)加入到游戲中來，使系統(tǒng)風險逐漸積聚，最后以危機的方式爆發(fā)，而衍生品及定量分析師們則成了替罪羊；第三，盡管本輪金融危機由于華爾街一些著名金融機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉引起了眾多媒體和社會關注，但其實對美國金融市場和實體經(jīng)濟的沖擊影響遠不如1929年和1987年的股市大崩盤以及30年代的數(shù)次股災。因此，金融衍生品不是導致美國次貸危機和全球金融危機的直接原因，金融危機給我們的教訓不是不要發(fā)展衍生品，而是發(fā)展衍生品的同時要配以有效的制度和有力的監(jiān)管。事實上，為了提高國際競爭力，配合改革的深化進程，我們迫切需要發(fā)展包括股指期權在內(nèi)的金融衍生品，健全現(xiàn)代金融體系，完備金融市場，提高社會分散金融風險的能力和范圍，目的是解放民眾的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，為我國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型保駕護航，為早日實現(xiàn)“中國夢”奠定牢固的金融基礎。

(作者韓乾為廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院副教授、康乃爾大學應用金融學博士、公共管理碩士)