年初以來，特朗普新政擾動人心，而我國經(jīng)濟波動相對不大且有結(jié)構(gòu)亮點。如此情形下，海內(nèi)外風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)出“東升西落”態(tài)勢。以港股、中概股為代表的中國資產(chǎn)在全球主要股指中躍升第一梯隊，一改去年美股領(lǐng)先格局。資產(chǎn)配置是否正在經(jīng)歷再平衡過程呢？

一、資產(chǎn)重估：在于風(fēng)險

預(yù)計今年美國進口關(guān)稅稅率將顯著抬升5-6個百分點至8%附近，為上世紀40年代以來最高。與上輪關(guān)稅政策不同，特朗普針對的不僅是中國，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。從谷歌趨勢等微觀數(shù)據(jù)來看，全球“反美”（“Against USA”）指數(shù)自年初以來大幅抬升。

圖1. 美國關(guān)稅顯著“擴圍”

來源：各國政府公告

面對如此不確定性，美元并沒有像過往那般走強，其避險功能似乎弱化。美國經(jīng)濟基本面也不足以充分解釋美元的異常，其背后或也隱含對某些非經(jīng)濟因素乃至“美元信用風(fēng)險”的定價。這使得人民幣在內(nèi)的新興市場匯率壓力減小，有利于這些市場風(fēng)險偏好提升。

圖2. 美元避險功能似有弱化

來源：WIND，OECD，筆者測算

注：經(jīng)濟景氣以O(shè)ECD綜合領(lǐng)先指標表征，差異為美國與G20差值。

二、資產(chǎn)重估：在于收益

在與多國博弈的情形下，本輪關(guān)稅對美經(jīng)濟沖擊或明顯加深。對比特朗普競選宣言和實際執(zhí)政來看，其需求側(cè)政策也不及預(yù)期，承諾的大規(guī)模減稅等尚未實施，或?qū)ζ浣?jīng)濟基本面及資產(chǎn)收益率造成影響。值得一提的是，由于美元走弱，關(guān)稅對我國出口的拖累，或難以如上輪貿(mào)易摩擦?xí)r期通過人民幣匯率進行對沖，客觀上會對我國總需求形成一定挑戰(zhàn)。

圖3. 匯率能否對沖本輪關(guān)稅的影響？

來源：WIND，PIIE，筆者測算

注：匯率為人民幣實際有效匯率。

展望未來，我國經(jīng)濟環(huán)比或在去年四季度脈沖基礎(chǔ)上有所趨緩，但上半年實際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限?！皷|升西落”敘事有利于我國市場風(fēng)險偏好改善，但資產(chǎn)價格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價預(yù)期。

圖4. 資產(chǎn)重估：最終取決于什么？來源：CEIC，筆者測算

注：資金為投向權(quán)益的資產(chǎn)規(guī)模。

風(fēng)險提示：預(yù)期非線性變化。