目前距離首個合約LG2507交割尚遠，錨定臨近月份現(xiàn)貨價格預期，當前盤面整體估值偏高。

近期原木期貨市場交易邏輯在兩方面：一是檢尺徑標準差異問題引發(fā)期貨估值修復，二是一季度現(xiàn)貨上漲預期帶動原木估值上行。

交割“檢尺差”及倉單成本方面，在實際交割過程中，原木體積測量較現(xiàn)貨貿(mào)易存在偏差，市場以2024年12月19日江蘇地區(qū)首筆期轉(zhuǎn)現(xiàn)業(yè)務的4%作為“檢尺差”去交易，盤面應升水現(xiàn)貨4%左右。疊加一季度現(xiàn)貨錨定未來倉單成本，盤面估值進一步上移。

需求方面，港口出貨量在2024年12月份整體表現(xiàn)穩(wěn)定，出庫量的向下拐點晚于往年同期。一方面，需求整體穩(wěn)定偏好；另一方面，2024年12月山東到港量較為集中，現(xiàn)貨價格下行壓力加大，部分貿(mào)易商采取“以價換量”方式，帶來港口出貨增量。

進口方面，2024年12月底新西蘭假期影響階段性原木發(fā)運，以一個半月的銷售期估算，對應2月進口量季節(jié)性下降。2025年春節(jié)較早，在庫存整體維持中性的格局下，若節(jié)后需求好轉(zhuǎn)，帶動加工廠備貨，則現(xiàn)貨價格存在上漲預期。

原木一季度現(xiàn)貨價格上行預期暫無法證偽，但市場對持倉成本對應的盤面估值仍存在分歧。

倉單邏輯應以交易預期為主，而非以當前現(xiàn)貨錨定的倉單成本為主。倉單成本邏輯：原木品種特性為低貨值、高儲存成本，且無法長期保存。目前距離2507首個交割合約尚遠，當下市場多以當前現(xiàn)貨價格作為基準，加上較高的儲存費用，往往導致持有成本偏高。市場需要注意風險在于：1.期貨交易應以交易預期為主，本質(zhì)上是對未來現(xiàn)貨價格的預判；2.以持有成本理論來錨定6個月后的倉單成本，未考慮現(xiàn)貨波動帶來的價格風險，平白承受持倉損耗，不符合期現(xiàn)套利邏輯；3.最低交割品選擇方面，目前以5.9m中A作為替代交割更有性價比，同時需考慮舊貨折價問題。

估值邏輯應以未來現(xiàn)貨價格預期為錨，4—7月往往呈下跌趨勢?，F(xiàn)貨估值邏輯：從歷史價格出發(fā)，7月為季節(jié)性淡季，往往處于全年價格中部偏低位置。從歷史價格規(guī)律來看，除2024年之外，1—3月、4月往往是現(xiàn)貨價格的提升期，4—7月現(xiàn)貨價格通常呈下跌趨勢。

原木露天堆放，儲存時間較久容易引起質(zhì)量問題。從持倉理論出發(fā)錨定臨近月現(xiàn)貨價格，根據(jù)下游低庫存及補庫需求分析，預判3月現(xiàn)貨價格上漲確定性較大。6—8月江蘇市場處于梅雨季節(jié)，現(xiàn)貨儲存困難，價格偏弱。若以一季度現(xiàn)貨提升期的價格預期錨定7月淡季合約倉單成本，不符合交易邏輯。

原木從估值預期疊加倉單成本分析，倉單成本=現(xiàn)貨價格（預期）+漲尺+倉儲成本+資金利息+交割費用±升貼水。以臨近月現(xiàn)貨價格預期作為基準，更貼近盤面估值，5.9米規(guī)格輻射松替代交割更具備性價比。

1.以倉單開始注冊時間節(jié)點，4月現(xiàn)貨價格預期為基準。假設3—4月現(xiàn)貨提漲20元/方，不考慮交割舊貨前提下，取3.9米小A~5.9米中A規(guī)格交割，不同規(guī)格單品對應的無風險套利持倉成本在870~890元/方。

圖為山東3.9米輻射松中A現(xiàn)貨價（單位：元/方）

2.以臨近月為基準，5月、6月現(xiàn)貨價格更靠近2507合約估值，且交割仍在免堆期內(nèi)。假設5月現(xiàn)貨較一季度回落10元/方，取3.9米小A~5.9米中A規(guī)格交割，不同規(guī)格單品對應的無風險套利持倉成本在850~870元/方。

3.以6月現(xiàn)貨價格預期為基準， 6月為需求淡季，假設現(xiàn)貨較當前平水，不同規(guī)格單品對應的無風險套利持倉成本在838~857元/方。若考慮最低交割品，不同規(guī)格單品對應無風險套利在830~850元/方。

從原木市場基本面邏輯來看，需求端在一季度存在邊際改善，但整體供需仍處弱平衡格局。原木下游加工廠逐步進入停工階段，港口貿(mào)易商陸續(xù)封庫，現(xiàn)貨市場購銷趨于清淡，春節(jié)后存在需求回暖預期。從長期看，2025年新西蘭原木供應仍維持高峰。2024年12月新西蘭向中國發(fā)貨量達145.6萬方，環(huán)比增加13%，2025年1月仍有到港壓力，2月到港季節(jié)性下降，全年供應預計穩(wěn)定。從地產(chǎn)投資角度看，2025年預計地產(chǎn)需求仍同比下行，但在強政策托底下，下降幅度收窄。2025年原木市場供需整體仍維持弱平衡格局。

從估值邏輯來看，7月為季節(jié)性淡季，往往處于全年價格中部偏低位置，若以一季度現(xiàn)貨提升期的價格預期錨定7月淡季合約倉單成本，不符合交易邏輯。以臨近月份（5月、6月）現(xiàn)貨價格預期作為定價，更加貼近盤面實際估值。原木倉單成本為動態(tài)成本，將伴隨現(xiàn)貨成本等因素變化而改變。一般而言，通常實際進入交割月完成現(xiàn)貨交割比例較少，期現(xiàn)公司在交割月前以現(xiàn)貨銷售方式處理，可節(jié)省10元/方交割費用。上述測算的倉單成本均為理論無風險套利的持倉成本，而商品期貨市場往往無法長期給出無風險套利空間。

我們認為，目前距離首個合約LG2507交割尚遠，錨定臨近月份現(xiàn)貨價格預期，當前盤面整體估值偏高。但新品種上市前期易受市場情緒影響，原木市場多空分歧加大，春節(jié)前注意波動率風險。

風險因素：地產(chǎn)需求、現(xiàn)貨流動性、國際貿(mào)易關系、資金面等。