一、近期盤面：從強(qiáng)勢(shì)到弱勢(shì)

鋅在有色板塊中近期從強(qiáng)勢(shì)品種轉(zhuǎn)為了弱勢(shì)品種，日內(nèi)漲幅靠后跌幅靠前，技術(shù)形態(tài)上一度跌破了四季度以來的密集成交區(qū)間。1月15日收盤，滬鋅主力合約收?qǐng)?bào)23595元/噸，跌破24000關(guān)口，此后三個(gè)交易日受整體商品氛圍的帶動(dòng)，鋅價(jià)反彈重回24000。

伴隨著價(jià)格回落，持倉資金也在快速流出。鋅本輪持倉高點(diǎn)在11月28日的36萬手，幾乎是上市以來最高持倉水平，此后逐步震蕩回落，截至1月17日，已回落至23萬手的歷史中等水平。資金大幅流入但價(jià)格未能向上取得突破后，資金對(duì)滬鋅“不再執(zhí)著”。

從滬鋅跨期價(jià)差結(jié)構(gòu)的變化上也可以一窺鋅價(jià)近期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的中期因素。鋅價(jià)前期偏強(qiáng)的支撐主要在現(xiàn)貨端，而隨著春節(jié)假期臨近，現(xiàn)貨交投走淡，同時(shí)精煉鋅進(jìn)口窗口打開，現(xiàn)貨的緊缺性有望明顯緩解，表現(xiàn)在跨期結(jié)構(gòu)上即back程度收窄。

二、供給端：加工費(fèi)環(huán)比連續(xù)上調(diào)，礦端邊際轉(zhuǎn)寬

上年四季度以來，鋅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)中斷下跌趨勢(shì)，出現(xiàn)連續(xù)環(huán)比上調(diào)。以國產(chǎn)礦TC為例，2024年8月2日跌至近幾年的最低點(diǎn)1450元/噸，10月18日小幅上調(diào)50至1500元/噸，這也是2023年8月以來國產(chǎn)礦加工費(fèi)的首次上調(diào)。在接下來的11-1月又陸續(xù)上調(diào)5次至最新的2150元/噸，較24年8月的低點(diǎn)累計(jì)上調(diào)700元/噸。同時(shí)期進(jìn)口礦也有不同程度的上調(diào)，最新進(jìn)口礦TC為0美元/噸，較24年8月的低點(diǎn)累計(jì)上調(diào)40美元/噸。目前的TC水平已接近中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）給出的2025年一季度加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)。一季度剩下的月份，我們認(rèn)為TC的上調(diào)速度或?qū)⒎啪彙?/p>

近幾個(gè)月TC上調(diào)我們認(rèn)為主要是以下兩點(diǎn)原因：

1、 國內(nèi)煉廠規(guī)模性減產(chǎn)減少了對(duì)鋅礦的需求。2024年下半年，鋅礦TC跌至極低位，冶煉業(yè)務(wù)普遍虧損，煉廠被迫規(guī)模性減產(chǎn)，降低了對(duì)鋅礦的需求。另一方面，前期煉廠在鋅礦緊缺之下為維持產(chǎn)量消耗了較多的原料庫存，2024下半年的減產(chǎn)決策為煉廠補(bǔ)充原料庫存騰出了空間，年末煉廠原料庫存逐步回歸正常水位，這為冶煉廠在與礦山關(guān)于加工費(fèi)的博弈談判中提供了重要優(yōu)勢(shì)。

2、 進(jìn)口鋅礦量明顯增加。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，11月中國進(jìn)口鋅精礦45.59萬噸，當(dāng)月同比大增44.87%，2024年來首次錄得同比正值。預(yù)計(jì)12月鋅礦進(jìn)口量亦較為可觀。鋅礦進(jìn)口量同比增加的原因包括海外歐洲和剛果的鋅礦增產(chǎn)、國內(nèi)煉廠給出的加工費(fèi)讓利更多等原因。

TC環(huán)比上調(diào)后，煉廠虧損情況有所改善。根據(jù)測(cè)算，截至1月10日，國產(chǎn)礦的冶煉利潤平均為-332元/噸，進(jìn)口礦為-108元/噸，環(huán)比修復(fù)但仍在虧損狀態(tài)。虧損壓力下，冶煉產(chǎn)出仍在低位，根據(jù)SMM，12月中國精煉鋅產(chǎn)量為52萬噸，當(dāng)月同比減少12%，2024全年累計(jì)產(chǎn)出619.4萬噸，累計(jì)同比減少6.46%，產(chǎn)量縮減集中在下半年。在TC上調(diào)至煉廠重回盈利前預(yù)計(jì)國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出將繼續(xù)處于低位。

三、需求端：淡季之下，資金著眼于宏觀預(yù)期

全球制造業(yè)PMI在榮枯線上下震蕩，總量需求得到維持，但未有明顯的增量。各地區(qū)經(jīng)濟(jì)有所分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國經(jīng)濟(jì)保持中高增速、低失業(yè)率，歐洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，主要經(jīng)濟(jì)體德法制造業(yè)持續(xù)收縮，印度、越南等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體保持高增速。

具體到國內(nèi)需求，中國在逆周期政策的托舉下，GDP5%的增長目標(biāo)成功完成，結(jié)構(gòu)上出口強(qiáng)于制造業(yè)內(nèi)需強(qiáng)于建筑業(yè)內(nèi)需。2024年底至2025年農(nóng)歷元宵節(jié)前是傳統(tǒng)淡季，當(dāng)前階段市場(chǎng)更加關(guān)注遠(yuǎn)期的需求預(yù)期，在2025年這樣特殊的年份，需求預(yù)期與宏觀政策預(yù)期是高度相關(guān)的。2025年內(nèi)外宏觀政策均存在較大的不確定性，中國貨幣、財(cái)政的刺激強(qiáng)度、美新一屆政府的外貿(mào)政策及美聯(lián)儲(chǔ)降息周期等核心宏觀問題在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)仍難有“主流預(yù)期”。現(xiàn)實(shí)是淡季、預(yù)期又分化，需求端有持續(xù)性的，能驅(qū)動(dòng)出趨勢(shì)行情的交易點(diǎn)是比較缺乏的。

四、行情展望：供給轉(zhuǎn)寬正在路上，但不應(yīng)指望一蹴而就

綜合前述分析，目前階段，需求端無論是現(xiàn)實(shí)還是預(yù)期，均缺乏能驅(qū)動(dòng)有持續(xù)性行情的點(diǎn)，期貨價(jià)格大的波動(dòng)仍主要由供給端的因素驅(qū)動(dòng)。

鋅礦周期性供給轉(zhuǎn)寬正在路上，2025年內(nèi)外幾個(gè)大的鋅礦項(xiàng)目均有增產(chǎn)安排，近幾個(gè)月鋅礦加工費(fèi)的上調(diào)大概率是反轉(zhuǎn)而非反彈，且長期來看，仍有較大的上調(diào)空間。礦端增產(chǎn)傳導(dǎo)至冶煉端，全球精煉鋅產(chǎn)量亦有增產(chǎn)預(yù)期，若2025年全球需求沒有大的亮點(diǎn)，鋅供需平衡將傾向于向過剩一端移動(dòng)，鋅價(jià)重心有較大的下行壓力。

另一方面，供給轉(zhuǎn)寬及價(jià)格對(duì)供給變化的反應(yīng)不會(huì)一蹴而就。當(dāng)前TC絕對(duì)值仍偏低，國內(nèi)煉廠虧損比例較高，疊加低庫存和潛在的宏觀政策方面的預(yù)期，行情容易走回頭路。在把握全年供給轉(zhuǎn)寬、重心下移的大趨勢(shì)下，在一季度這樣一個(gè)礦緊轉(zhuǎn)礦寬的拐點(diǎn)期，預(yù)期的一致性還比較弱，把握市場(chǎng)心態(tài)，背靠前期形成的價(jià)格壓力位，逢高沽空的勝率或要高于做向下突破的勝率。