期貨資產配置專題研究一期

1.經濟周期理論分析

經濟周期包括衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段，而不同的階段各種資產表現(xiàn)呈現(xiàn)較大的差異，這其中蘊含著巨大的投資機會。

2.經濟周期劃分

按照同比GDP與同比CPI的變化，對美國20多年的歷史進行經濟周期的劃分。

3.資產配置

按照資產強弱順序，對不同經濟周期的資產進行不同的配置。

4.收益測試

根據(jù)經濟周期的不同配置策略測試各階段的投資凈收益及累計總收益。

5.資產配置調整

資產配置并不一定完全按照理論方式進行配置，可按實際情況進行相應調整，如時機調整、品種類別調整、敞口調整等。

6.資產配置操作難點

資產配置需要解決數(shù)據(jù)選擇難點、人的經驗判斷性難點、經濟發(fā)展預測難點等。

隨著中國資本市場的開放、金融工具的完善，中國期貨市場也正經歷著越來越快的變化。中國期貨公司歷來以業(yè)務單一而“著稱”，但隨著資產管理業(yè)務逐漸的臨近，中國期貨業(yè)對于資產管理的需求也越來越迫切。2011年證監(jiān)會批準基金試點專戶理財，這標志著期貨工具開始進入資產管理的范疇，有數(shù)據(jù)顯示，越來越多的公募及私募基金正在利用或考慮利用期貨工具參與資產配置，這打破了傳統(tǒng)基金資產配置相對單一化的現(xiàn)狀。而一旦期貨資產管理業(yè)務批準，期貨工具將正式進入各自營機構的“菜單”。

受制于中國金融政策以及金融市場起步較晚的限制，中國在資產配置方面落后于發(fā)達國家，尤其是在利用多衍生工具、多市場、多策略的資產配置方面，中國還僅處于萌芽狀態(tài)，很多課題還處于理論研究階段，而發(fā)達國家的金融機構如對沖基金、指數(shù)基金等則早已成熟利用全球金融市場及多金融工具大量進行資產配置以獲取收益，中國在這方面雖然落后較多，但也可以看到其巨大的前景，而敢于第一個吃螃蟹的人也可能是獲得巨大收益的第一人。

本專題將研究如何利用經濟周期進行期貨資產配置，此策略屬于風險敞口型，不適合追求低風險或固定收益的投資機構。我們首先從美國市場開始，再逐步過渡到中國市場，最終達到全球市場資產配置，本期先研究美國市場資產配置。

一、經濟周期理論分析

任何一個國家的經濟總是處于不停的波動之中，這樣的波動一般分為四個階段：衰退、復蘇、過熱、滯脹，根據(jù)美林證券的研究，每一個經濟周期的變化都伴隨著不同資產的優(yōu)劣轉換（本文所指的資產為股票、商品、債券，不包含現(xiàn)金，后同）。因此，把握好周期的變化并挑選出最優(yōu)與最差資產從而進行反方向配置則可以獲得巨大收益。

（一）不同資產在不同經濟周期中表現(xiàn)差異的原理

（a）哀退階段

當實際生產能力下降到潛在生產能力之下時，企業(yè)的產能出現(xiàn)過剩，資源被大量的閑置和浪費，社會購買力出現(xiàn)下降，庫存增加進而壓低產品價格，物價指數(shù)隨著產品價格的下降而下降，商品在這個階段表現(xiàn)較差。GDP和CPI的雙下降將促使政府采取降息及寬松財政政策等措施以刺激經濟恢復到正常狀態(tài)，從而使得這個階段的債券收益出現(xiàn)增長。在哀退的后期，雖然從CPI及GDP上暫時還看不到經濟恢復的跡象，企業(yè)的盈利表現(xiàn)也較差，但基于對未來上升的預期，估值出現(xiàn)大幅上升。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股市的復蘇低點一般超前于經濟哀退低點6-8個月。因此，在哀退階段，債券一般是表現(xiàn)最好的資產，股市次之，商品表現(xiàn)最差，因為只有等到實際購買力出現(xiàn)上升，庫存下降到正常水平之后，商品價格才會開始上漲。

（b）復蘇階段

當政府的刺激措施開始生效，實際生產能力向潛在生產能力靠近，企業(yè)的盈利也開始增加，這個階段股市表現(xiàn)往往是最好的。企業(yè)開始消化前期庫存，再加上對未來良好的預期，這個階段的商品價格往往處于相對的低位或緩慢的回升過程中，其表現(xiàn)僅次于股市。在復蘇階段，債券的表現(xiàn)較難判斷。在復蘇階段的初期，為了保持經濟的持續(xù)復蘇，政府往往會繼續(xù)降息，當復蘇到一定程度后，降息往往停止以觀察刺激效果，有時還會加息以抑制過猛的復蘇勢頭，因此，這個階段的債券往往沒有特定的運行方向，但在做資產配置時，可以結合利率變化做適當?shù)膫渲茫趶吞K初期買入債券，在復蘇后期則賣出債券。

（c）過熱階段

當生產能力繼續(xù)提高，高于潛在生產能力時，產能利用率達到最大值，出現(xiàn)產不足需，CPI出現(xiàn)大幅上漲，商品價格也快速上漲。此時的企業(yè)盈利處于較高的水平，資源類股票帶動股市繼續(xù)上漲，股市的表現(xiàn)僅次于商品。由于通脹壓力加劇，政府為了抑制經濟過熱，往往采取大幅加息措施，這個階段債券將是表現(xiàn)最差的資產。

（d）滯脹階段

政府的緊縮政策促使實際生產能力向潛在生產能力回歸，但產出仍未達到完全滿足社會需求的程度，因此，CPI還會繼續(xù)上升，商品價格也將維持在高位或繼續(xù)上漲，商品資產表現(xiàn)強于其它資產。雖然此時企業(yè)盈利尚可，但基于對未來的擔憂，估值出現(xiàn)大幅下降，股市在這個階段往往表現(xiàn)最差，尤其是在滯脹的后期。同時，此階段的債券表現(xiàn)與復蘇時期一樣，較難預測，在滯脹初期政府往往繼續(xù)加息以抑制經濟過熱，當經濟開始明顯回落后，加息往往停止，如果經濟回落過快，有時還會減息以遏制過快的回落勢頭，因此，在資產配置時，可參考利率變化在滯脹初期拋出債券，在利率下降的滯脹后期買入債券。

（二）理論資產配置

在不同的經濟周期階段，我們可以先根據(jù)理論資產表現(xiàn)的優(yōu)劣來進行相應的資產配置，總的原則是通過期貨市場買入表現(xiàn)最好的資產，做空表現(xiàn)最差的資產，對于某些階段如復蘇時期債券較難判斷的情況，可參考實際利率變動，在同一階段分不同時間做相應的多空配置。在資金比例分配上，可采用多空等值原則，如復蘇階段，我們買入股指期貨、國債期貨，做空商品期貨，可25%資金配置于股指期貨、25%配置于國債期貨、50%配置于商品期貨。