圖表1 2011年6月以來CF1203&1205合約走勢圖

如圖，2011年11月以來，鄭州棉花在經(jīng)歷了近十個月的下跌后，終于在國家收儲價格附近企穩(wěn)回升。盡管現(xiàn)貨市場的下游銷售依然步履艱難，但CF遠期合約上的多頭資金卻依托20000元/噸一線的底部期價，悄然展開一波地量反彈。在宏觀貨幣環(huán)境從緊，沒有新資金入場的情況下，CF1205/09合約走出一個漂亮的圓形底，反彈幅度逾千元。與此同時，現(xiàn)貨市場對期貨遠月的這輪反彈反應(yīng)平平，主流成交價依舊維持在20000左右，且成交依然清淡?，F(xiàn)貨上的不景氣使得多頭資金不敢推高近月1203合約，CF203-205價差逐步拉開。

圖表2 2011.10.25-2012.2.1CF1203-1205合約價差走勢圖

如圖，11月下旬后，CF203-205價差迅速拉大，從前期的180左右一直拉至近期600左右。而如果我們繼續(xù)往前追溯時間軸，CF203-205合約有500以上的價差，歷史上只出現(xiàn)過兩次：2011年的春季和2008年的春季。而這兩個年度的春季，鄭州棉花均因為良好的基本面因素，走出兩輪漲幅不等的牛市行情。多頭底氣十足，一力推高遠月，CF35價差在走進交割月前始終沒有回歸。進入交割月后，兩個年度的價差走勢又有所不同：08年由于棉花仍處于一個市場相對可以接受的區(qū)域，國家沒有進行干預(yù)，多頭對后市依然看好，遠月接貨意愿強烈，CF35價差不降反升，交割月價差均值達到523 元/噸!而其時棉花期價還不到15000元/噸；11年3月份時，30000元/噸的棉花在眾多商品中首當(dāng)其沖，遭到監(jiān)管層強力鎮(zhèn)壓，牛市末期已現(xiàn)，因此在進入交割月CF35價差迅速回歸，從最高900多的價差回落至正常水平200左右。

今年棉花的基本面與上述兩個交易年份又有所不同，08年市場正處于牛市狂歡中，因此CF35在進入3月后價差繼續(xù)擴大，一路不肯掉頭；11年卻是棉花期價暴漲之后看似烈火烹油，其實已勢不可久，多頭底氣不足，只能欺負(fù)個人套利戶，一與法人客戶正面交鋒便敗下陣來，價差迅速回歸。今年由于整個宏觀環(huán)境和紡織業(yè)的不景氣，近兩月期價雖然漲幅可觀但極難再現(xiàn)08和11年的牛市行情，后市CF35價差再度拉開可能性不大。按550的開倉點位計算，CF35正向交割套利年化收益率已達12%以上，但由于2010年產(chǎn)棉花倉單在今年3月注銷，而鄭商所500多張棉花倉單中有90多張是老倉單，所以這一組交割套利存在一定的不確定性風(fēng)險。這也是當(dāng)前CF35 價差能夠維持高位的最主要原因，否則沒有此交割障礙，如此高的收益率，眾多法人客戶早就大舉進場了。因此，我們建議對棉花交割比較熟稔的法人投資者，如果能夠大致確定自己能在3月份接到新棉倉單，當(dāng)前的CF35套利無疑是絕佳的好機會。

CF1203-1205跨期正向套利交割成本核算

投資者如果在2月2日建倉，買入CF1203合約賣出CF1205合約，開倉價差點位約在570，則本案例交割套利期限為60天，假設(shè)投資者以自有資金操作，不計任何利息，則CF交割套利成本具體計算如下表:

另外，投資者接收了3月倉單后向交易所申請倉單質(zhì)押，所得到的資金大致為倉單價值的70%，遠遠超出1205合約占用的保證金。這一部分資金所帶來的收益取決于投資者的再投資收益率，因此本文不予考慮。除此之外，為了規(guī)避交割結(jié)算價上漲所帶來的增值稅風(fēng)險，投資者應(yīng)買進相當(dāng)于交割數(shù)量11.5%的1205多單構(gòu)造對沖頭寸，或者相應(yīng)減少1205空單頭寸，這一部分操作需要投資者靈活把握。