滬深300股指期貨上市至今，成熟程度超出預(yù)期。但與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，目前我國(guó)保險(xiǎn)資金、信托計(jì)劃、QFII等機(jī)構(gòu)尚不能參與股指期貨，券商和基金的參與規(guī)模和策略也受到較大限制，投資者結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。

滬深300股指期貨自2010年4月16日上市至今，已經(jīng)順利運(yùn)行了7個(gè)多月時(shí)間。作為我國(guó)首個(gè)金融期貨品種，滬深300股指期貨在價(jià)格運(yùn)行、市場(chǎng)規(guī)模、投資者理性程度等多方面遠(yuǎn)超各界預(yù)期，成功實(shí)現(xiàn)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能。

期現(xiàn)市場(chǎng)高度相關(guān)，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)

滬深300股指期貨自上市以來，隨同國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)在短短7個(gè)月之間經(jīng)歷了一輪完整的漲跌周期。在上市初期的四月，股票市場(chǎng)受房地產(chǎn)調(diào)控以及貨幣政策緊縮影響，出現(xiàn)了將近3個(gè)月的快速下跌，隨后經(jīng)過兩個(gè)階段的迅速反彈，股指一度重新回到4月份水平。期間，期、現(xiàn)股指同漲同跌，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)99.68%。良好的期現(xiàn)匹配保證了套期保值和資產(chǎn)配置功能的成功實(shí)現(xiàn)。從期現(xiàn)價(jià)差看，自期指上市至今，當(dāng)月合約與現(xiàn)指的基差日均值為17.33點(diǎn)，該值約等于期現(xiàn)雙向開平倉(cāng)成本上浮5個(gè)點(diǎn)，可見期貨價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)基本圍繞其理論價(jià)格波動(dòng)。不過，期指基差在不同時(shí)間段的變化較大，從期指上市初期到5月期間，以及10月下旬是期現(xiàn)價(jià)差較大的兩個(gè)時(shí)間段，最高時(shí)曾達(dá)到130點(diǎn)。7月中旬還一度出現(xiàn)期貨貼水現(xiàn)象。

無論是高達(dá)百點(diǎn)的升水或是階段性貼水，期現(xiàn)價(jià)格最終會(huì)在期指交割日前幾天高效收斂。以10月下旬出現(xiàn)的高基差為例，當(dāng)時(shí)的當(dāng)月合約IF1011與現(xiàn)貨的基差突破長(zhǎng)期形成的50點(diǎn)上限，并繼續(xù)擴(kuò)大，在10月25日達(dá)到130點(diǎn)，創(chuàng)下股指期貨上市以來最大當(dāng)月合約基差值。由于過高的基差為套利交易者提供了豐厚的獲利空間，其后大量套利資金的涌入和期貨市場(chǎng)的理性回歸使得基差逐漸回落，最終在IF1011合約交割前一天收于升水4點(diǎn)。股指期貨基差的有效收斂并最終歸于零，為機(jī)構(gòu)投資者成功進(jìn)行套期保值打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投機(jī)氣氛下降

股指期貨自上市以來，成交量和持倉(cāng)量穩(wěn)步增加并保持高位。四份合約首日成交量就達(dá)到5.8萬手，至今單日最高成交量為7月15日創(chuàng)下的47.84萬手，截止到11月25日，日均成交為27.55萬手；4份合約首日持倉(cāng)量為3590手，最高值為11月8日創(chuàng)下的4.8萬手。超出市場(chǎng)預(yù)期的成交量和持倉(cāng)量保證了股指期貨市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，促進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)穩(wěn)定。

從反映市場(chǎng)投機(jī)氛圍的成交持倉(cāng)比值看，股指期貨正由投機(jī)市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)向套期保值、資產(chǎn)配置和投機(jī)交易并行的格局。數(shù)據(jù)顯示，期指在上市首月的成交持倉(cāng)比高達(dá)17.59，而國(guó)際成熟市場(chǎng)這一比值在5—10，過高的成交持倉(cāng)比主要是由于參與者對(duì)股指期貨存在既新奇又顧慮的心態(tài)，這就使得投資者雖有意愿參與市場(chǎng)交易，但又擔(dān)心持倉(cāng)過夜的風(fēng)險(xiǎn)。半年多以來，在套期保值等資金不斷進(jìn)入的情況下，期指市場(chǎng)成交持倉(cāng)比逐步下降，近一個(gè)月的日均值為8.05，顯示市場(chǎng)投機(jī)氛圍明顯下降，資金類型更加多元化，市場(chǎng)趨于成熟。

現(xiàn)金交割順利，機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)場(chǎng)

股指期貨上市以來已經(jīng)成功完成7次交割，并且沒有出現(xiàn)類似海外市場(chǎng)的“交割日效應(yīng)”（在期指交割日引發(fā)現(xiàn)貨股指異常波動(dòng)或者交易量異常放大的現(xiàn)象）。滬深300指數(shù)期貨之所以沒有出現(xiàn)這一效應(yīng)，主要是由于兩方面因素。其一，中金所規(guī)定，股指期貨現(xiàn)金交割結(jié)算價(jià)是交割日現(xiàn)貨最后兩小時(shí)算術(shù)平均價(jià)，而不像國(guó)外一些合約所設(shè)計(jì)的現(xiàn)貨的某個(gè)時(shí)點(diǎn)價(jià)格，這使得投資者無力影響結(jié)算價(jià)。其二，回顧所有7次交割，我們發(fā)現(xiàn)，交割合約在每次交割前一周左右的持倉(cāng)量和成交量已經(jīng)大幅下降，投資者紛紛移倉(cāng)至下一個(gè)合約，因此參與交割的規(guī)模很小。此外，期現(xiàn)基差在交割日臨近時(shí)也大大降低，甚至出現(xiàn)貼水狀況，這就進(jìn)一步降低了出現(xiàn)“交割日效應(yīng)”的可能性。

隨著股指期貨的穩(wěn)健運(yùn)行，機(jī)構(gòu)投資者開始逐步進(jìn)入市場(chǎng)，豐富了市場(chǎng)的主體和交易策略。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月22日，包括券商、基金在內(nèi)的特殊法人開戶數(shù)已達(dá)60家，其中以券商為主。券商現(xiàn)階段參與股指期貨主要以資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)的套期保值為主，參與券商包括中信、招商、光大、華泰等；基金參與股指期貨主要是相對(duì)靈活的“一對(duì)多”業(yè)務(wù)，其交易方式包括了套保和套利，現(xiàn)階段已經(jīng)有3家基金申請(qǐng)了股指期貨交易編碼。

雖然部分機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)嘗試參與股指期貨，但目前期指市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和規(guī)模仍然不夠理想。在海外市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者是股指期貨的主要參與者，其中美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比約為80%，日本股指期貨市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)交易量占比約90%，韓國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)占比為63%。而滬深300股指期貨市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者比例還非常低，諸如保險(xiǎn)資金、信托計(jì)劃、QFII等機(jī)構(gòu)尚不能參與股指期貨，即使是已經(jīng)參與期指的券商和基金，其規(guī)模和策略也受到較大限制。從這個(gè)角度看，滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)要成為國(guó)際成熟市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路要走。