隨著10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)的公布，10月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本披露完畢。從已經(jīng)公布的10月宏觀數(shù)據(jù)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集發(fā)力的背景下，基本面呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的整體格局。除了市場(chǎng)普遍關(guān)注的生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等宏觀數(shù)據(jù)外，庫(kù)存周期也是刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的一個(gè)有效手段。

與生產(chǎn)與投資等宏觀數(shù)據(jù)相比，庫(kù)存數(shù)據(jù)周期性和趨勢(shì)性更強(qiáng)，時(shí)點(diǎn)性因素?cái)_動(dòng)更??；與GDP數(shù)據(jù)相比，庫(kù)存數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度更高，彈性更強(qiáng)。因此跟蹤庫(kù)存數(shù)據(jù)可以從另一個(gè)視角觀察經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行情況，是對(duì)傳統(tǒng)宏觀數(shù)據(jù)的有效補(bǔ)充。

庫(kù)存周期又稱基欽周期，是以經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)存貨的周期性變化來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一種研究方法，通常根據(jù)需求和存貨的相應(yīng)變化，將庫(kù)存周期劃分為被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)四個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退。

其中被動(dòng)去庫(kù)存階段，表現(xiàn)為需求上升、庫(kù)存下降——表明隨著需求有所回升，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始改善，但企業(yè)還來(lái)不及增加庫(kù)存，庫(kù)存隨需求的上升而被動(dòng)下降；

主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，表現(xiàn)為需求上升、庫(kù)存上升——表明隨著需求持續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)明顯改善，企業(yè)對(duì)未來(lái)需求的預(yù)期向好，開(kāi)始主動(dòng)加速生產(chǎn)以增加庫(kù)存；

被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，表現(xiàn)為需求下降、庫(kù)存上升——表明需求已經(jīng)開(kāi)始下降，經(jīng)濟(jì)邊際走弱，但企業(yè)還來(lái)不及減少生產(chǎn)，庫(kù)存隨需求的下降而被動(dòng)上升；

主動(dòng)去庫(kù)存階段，表現(xiàn)為需求下降、庫(kù)存下降——表明需求已經(jīng)持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)明顯惡化，企業(yè)對(duì)未來(lái)需求的預(yù)期惡化，開(kāi)始主動(dòng)減少生產(chǎn)以降低庫(kù)存。

國(guó)內(nèi)對(duì)庫(kù)存周期的分析通常通過(guò)觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品存貨的同比變化，以及制造業(yè)PMI中產(chǎn)成品庫(kù)存分項(xiàng)的變化，來(lái)分別表征庫(kù)存的同比和環(huán)比變化情況。

不過(guò)由于PMI數(shù)據(jù)來(lái)源于主觀調(diào)研而非客觀統(tǒng)計(jì)，因此受市場(chǎng)主體預(yù)期擾動(dòng)較為顯著，相對(duì)而言過(guò)于敏感，數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但整體趨勢(shì)與產(chǎn)成品存貨基本一致。同時(shí)借助工業(yè)增加值等其他表征需求的指標(biāo)，來(lái)定義庫(kù)存周期具體處于四個(gè)階段中的哪一個(gè)。

今年二季度和三季度工業(yè)增加值增速震蕩下行，產(chǎn)成品存貨同比增速持續(xù)走高，呈現(xiàn)出在生產(chǎn)放緩的背景下，由于終端需求疲弱，企業(yè)庫(kù)存仍在被動(dòng)累積的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)跡象。

但隨著三季度末以來(lái)一系列超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，對(duì)需求的提振作用有所顯現(xiàn)，9月以來(lái)工業(yè)增加值增速小幅反彈，同時(shí)產(chǎn)成品存貨同比增速下滑，呈現(xiàn)出從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的切換跡象。

展望未來(lái)，被動(dòng)去庫(kù)趨勢(shì)能否延續(xù)，以及未來(lái)能否轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，主要取決于政策端對(duì)市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提振作用能否延續(xù)，需求端的回暖能否真正改善企業(yè)生產(chǎn)端的信心。我們認(rèn)為隨著年底財(cái)政政策的啟動(dòng)和明年的大概率靠前加力，被動(dòng)去庫(kù)延續(xù)并逐步轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的概率在上升。