“爐火”煉“真金”

　　套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險，降低不利價格波動可能給企業(yè)帶來的損失。2008年的金融風(fēng)暴中期貨市場風(fēng)云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現(xiàn)浮虧是完全正常的，，但堅持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現(xiàn)巨額虧損的。美國航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元，套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司2008年三季度也確認(rèn)有6300萬美元的燃料對沖損失，盡管頭寸出現(xiàn)了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運行。而國內(nèi)幾家大型公司因套保出現(xiàn)巨虧，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實性。通過分析這些企業(yè)的套期保值策略即可一目了然。

　　東航套期保值策略

　　根據(jù)國內(nèi)各航空公司的公告，截至10月31日，東航燃油套期保值合約公允價值損失約18.3億元，國航燃油套期保值浮虧31億元，上航損失約0.98億元。隨著油價的繼續(xù)下跌，這些公司的套期保值頭寸浮虧額度還在繼續(xù)增加。即使財政部已向其注資30億元，如果油價繼續(xù)下跌，30億元也不足以彌補(bǔ)其套期保值頭寸的損失。根據(jù)這些公司披露的消息，我們發(fā)現(xiàn)了其中非常相似的套期保值策略。

東航2007年年報中，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負(fù)債一欄的航油期權(quán)合約中寫到：“本集團(tuán)通過航油期權(quán)合約來降低市場航油價格波動對于飛機(jī)航油成本所帶來的風(fēng)險(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團(tuán)需以每桶50美元至95美元的價格購買航油約7980000桶，并以每桶43美元至115美元的價格出售航油約2300000桶，此等合約將于2008年與2009年間到期。”其在2008年半年報曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(如半年報中提到的每桶150美元)在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，行權(quán)日時東航有權(quán)選擇是否購買，對手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(如半年報中提到的每桶62.35美元)在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，不過行權(quán)日時對手方有權(quán)選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(如半年報中提到的每桶200美元)在未來規(guī)定的時間向?qū)κ址劫u定量的油，行權(quán)日時對手方有權(quán)選擇是否買油，東航必須接受。 這樣的套期保值策略，顯然風(fēng)險與收益是不對稱的(見下圖)。根據(jù)東航公告，東航平均每年需買入航油378萬桶，如果東航賣出的看漲期權(quán)被行權(quán)，東航需賣出航油100萬桶，即燃油價格(P)在72.35—150美元之間時，協(xié)議不會給東航帶來大額虧損，因為東航可以選擇行權(quán)以對沖對手方行權(quán)可能造成的損失；P在150—200美元之間時，東航必然行使買入的看漲期權(quán)，以150美元/桶的價格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權(quán)不被行權(quán)，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：(200-150)×378萬桶＝18900萬美元；P在62.35—72.35美元之間時，東航賣出的看跌期權(quán)和賣出的看漲期權(quán)都不會被行權(quán)，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買賣期權(quán)的費用差額；當(dāng)P>200美元時，東航買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都將被行權(quán)，行權(quán)后可能給東航帶來的虧損為：(P-200)×100萬桶，燃油價格越高，虧損額越大；當(dāng)P<62.35美元時，東航賣出的看跌期權(quán)將被行權(quán)，協(xié)議將為東航帶來虧損：(62.35-P)×100萬桶，油價越低，協(xié)議虧損額越大。

　　顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買方和賣方的權(quán)利不對等。首先，協(xié)議雙方買入和賣出的原油數(shù)量是不同的，東航行權(quán)需買入的航油數(shù)量為378萬桶/年，而協(xié)議對方的買賣數(shù)量最多為100萬桶/年。其次，如果油價上漲，買方會支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對方是否會行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價大幅下跌小于62.35美元/桶時或暴漲高于200美元/桶時，對手方行使權(quán)利，以高價賣給東航，東航基本沒有主動權(quán)。同時，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬元，而風(fēng)險是無限的。很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對賭”，東航“賭”的是油價不會跌破62.35美元/桶或不會高過200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認(rèn)為，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失，但面對如此明顯的風(fēng)險敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長達(dá)3年才到期，不能根據(jù)市場行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。

　　2008年11月22日，中國國航發(fā)布的提示性公告中稱：公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利，實現(xiàn)了在當(dāng)時市場情況下低成本獲得燃油價格上漲風(fēng)險保護(hù)的目標(biāo)。這意味著國航所簽訂的協(xié)議與東航類似。如果國航僅通過買入看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定原料成本，那么在油價暴跌時，其在衍生品市場上的最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。但是，由于國航選擇在獲得按固定價格買入燃料油權(quán)利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利，因此該合約在燃料油價格下跌時，仍將燃料油價格鎖定在國航設(shè)立的特定區(qū)間，結(jié)果隨著油價一路下跌，賣出看跌期權(quán)的國航將承擔(dān)無限虧損的可能。據(jù)了解，國航目前持有的套期保值合約于2008年7月訂立，期限最長至2011年。目前，紐約商品交易所原油期貨價格已從2008年7月14日的歷史最高點145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，國航的損失可想而知。

　　由此可以看出，國航所謂的套期保值實質(zhì)上是套利，在油價波動幅度不大時可以獲得較穩(wěn)定收益，一旦跌幅超過套利區(qū)間，公司就會面臨較大損失。因此，國航燃油套保頭寸的虧損，不是由套期保值導(dǎo)致的，而是因為套利所致。國航簽訂的套期保值合同有單純對沖風(fēng)險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利的濃厚的投機(jī)性質(zhì)，而這正是很多國內(nèi)企業(yè)在參與套期保值時出現(xiàn)巨額虧損的根本原因。

　　除國內(nèi)一些航空公司外，中信泰富、南山電力也一度引起市場關(guān)注。中信泰富和南山電力在套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計股票期權(quán)合約，這種結(jié)構(gòu)性外匯產(chǎn)品包括多個買入、賣出看漲看跌期權(quán)合約，實質(zhì)上與東航和國航的操作基本相同，因此在澳元持續(xù)貶值的過程中，必然造成巨額虧損。廣州植之元套期保值策略

　　廣州植之元公司的套期保值策略很簡單，買入看跌期權(quán)或賣空期貨合約，賣空期貨合約只是輔助手段。一旦大豆價格下跌超過行權(quán)價，公司將以約定價格賣出大豆，從而降低現(xiàn)貨貶值帶來的虧損。如果大豆價格上漲，損失只有期權(quán)費。隨著國內(nèi)企業(yè)越來越多地參與期貨市場規(guī)避風(fēng)險，企業(yè)使用套期保值工具的經(jīng)驗越來越豐富，國內(nèi)糖企就是2008年的一個亮點，面對糖價的暴漲暴跌，大部分糖廠通過期貨保值交易規(guī)避了現(xiàn)貨價格波動的不利影響，其套保策略就是賣出期貨合約，在處理現(xiàn)貨頭寸時買入對沖。

　　當(dāng)然，簡單套期保值策略是建立在科學(xué)合理的套期保值方案上的。在進(jìn)行保值操作之前，要先對市場行情進(jìn)行科學(xué)合理預(yù)測，然后根據(jù)企業(yè)實際情況設(shè)計套保方案。實施過程中，要嚴(yán)格按計劃操作，堅持套保原則，不投機(jī)不過量套保。嚴(yán)格執(zhí)行并不等于墨守成規(guī)，一般保值方案中都會有應(yīng)對市場突變的措施，如果行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可以及時平倉或減倉，降低期貨頭寸的風(fēng)險。

　　怎樣鑒別真假套期保值

　　一位航空公司負(fù)責(zé)人曾這樣說：“與20世紀(jì)80年代就采取套期保值的歐美航空公司不同，中國的航空公司最近兩三年內(nèi)才接觸航油套期保值，對游戲規(guī)則并不完全了解，在這種情況下貿(mào)然進(jìn)行航油套保很容易出現(xiàn)問題?！边@位負(fù)責(zé)人的解釋并不全面，首先前面對東航套期保值情況的分析，說明該公司參與套期保值的動機(jī)并不單純，企業(yè)進(jìn)行的是投機(jī)而不是套保，出發(fā)點就有問題。另外，有分析認(rèn)為，由于國際上并無航空煤油期貨品種，東航可能是通過場外市場詢價的方法與高盛等國際投行簽訂了一攬子與原油價格甚至匯率、利率掛鉤的復(fù)雜性結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通常內(nèi)含價格封頂?shù)槐５椎钠跈?quán)，從而價格暴跌時容易導(dǎo)致意想不到的虧損。由于不能識別真正傳統(tǒng)套期保值工具與經(jīng)過包裝的復(fù)雜投資產(chǎn)品的區(qū)別，導(dǎo)致企業(yè)最后保值失敗，甚至帶來巨額虧損。