2024年上半年A股走勢較為波折，整體上大盤指數(shù)強于中小盤指數(shù)。隨著股市的持續(xù)下跌，做多機會正在逐步顯現(xiàn)，下半年機會大于風險，品種選擇上建議以IH、IF為主，建立部分底倉的同時做好風險管理。

2024年上半年A股走勢較為波折，截至6月23日，規(guī)模指數(shù)漲跌不一，其中上證50指數(shù)上漲4.66%，滬深300指數(shù)上漲3.45%，中證500指數(shù)下跌5.68%，中證1000指數(shù)下跌13.65%。整體看，大盤指數(shù)強于中小盤指數(shù)，主要原因為：第一，上半年上漲驅(qū)動主要源于政策層面的支持，比如降息超預期落地、穩(wěn)定房地產(chǎn)政策接連加碼等。政策入場驅(qū)動順周期行業(yè)領漲，而以金融地產(chǎn)為代表的順周期行業(yè)中，藍籌股權(quán)重較高，因而大盤指數(shù)表現(xiàn)相對更優(yōu)。第二，“國家隊”入場對大盤指數(shù)的支撐更加明顯。第三，新“國九條”出臺之后，“1+N”政策逐步推出，強監(jiān)管下市場對中小企業(yè)的風險擔憂加大，中小盤指數(shù)也相應回調(diào)，兩輪沖擊加深了中小盤指數(shù)的回撤深度。

圖為規(guī)模指數(shù)上半年走勢

上半年A股市場上漲驅(qū)動不強，整體表現(xiàn)為利好入場則上漲，利好消化之后則繼續(xù)震蕩修正。筆者認為，上半年股市上行缺乏持續(xù)性的原因主要有三點：一是國內(nèi)經(jīng)濟基本面維持溫和復蘇態(tài)勢，這是限制股市持續(xù)上行的主要原因。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，上半年國內(nèi)五大需求中僅制造業(yè)和出口表現(xiàn)具有一定的亮點，再結(jié)合房地產(chǎn)、社會消費品零售總額以及基建的表現(xiàn)看，經(jīng)濟預期并沒有出現(xiàn)明顯回升。從三部門發(fā)力情況看，政府發(fā)力為主，居民、企業(yè)消費、投資意愿仍待提升，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能不強，所以股市對政策的期待較高，因此表現(xiàn)為政策入場時股市上行，政策效應減弱后，若經(jīng)濟狀況未出現(xiàn)明顯改善，股市則開始回調(diào)。二是美聯(lián)儲貨幣政策整體偏“鷹”，年內(nèi)降息次數(shù)明顯下降。年初美聯(lián)儲降息預期為年內(nèi)降息6次，共降息150個基點，但由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超市場預期，通脹數(shù)據(jù)并未如預期持續(xù)回落至目標水平，使得降息預期不斷回落。截至6月底，美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)降至一次。在美聯(lián)儲降息預期回落、美債收益率不斷攀升的情況下，A股消化國內(nèi)政策利好后，在外圍壓力影響下回落。三是國內(nèi)交易情緒偏謹慎，市場風險偏好偏低。由于國內(nèi)經(jīng)濟基本面維持溫和復蘇態(tài)勢，外圍壓力不減，市場交投熱情不高，上半年兩市成交額回調(diào)至低位。同時，從股指衍生品來看，股指期貨升貼水以及股指期權(quán)隱含波動率均降至歷史低位，說明市場情緒仍待提振，資金入場積極性不高。

圖為美債十年期國債收益率與滬深300指數(shù)走勢

當前市場環(huán)境已經(jīng)悄然發(fā)生變化，上半年掣肘股市走勢的基本面因素方面，首先，外圍壓力已經(jīng)明顯弱化。從4月底開始，市場已經(jīng)交易了美聯(lián)儲年內(nèi)降息一次的預期，即年內(nèi)最“鷹”狀況已經(jīng)在市場中定價，除非后續(xù)市場再度定價美聯(lián)儲年內(nèi)不降息甚至加息，否則美聯(lián)儲貨幣政策變化對A股的負面作用將呈現(xiàn)不斷弱化的狀態(tài)，甚至可能隨著美債收益率的回落逐步對A股形成支撐。筆者認為，美聯(lián)儲年內(nèi)不降息或者加息的可能性均比較小，在6月FOMC會議上，鮑威爾提到，沒有一位美聯(lián)儲官員將年內(nèi)加息作為基本假設，從點陣圖預期上也可以看到，最“鷹”的預期狀態(tài)為年內(nèi)不降息，且僅4位官位持有這一預期，占絕對少數(shù)。從當下美國經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)看，通脹逐步緩和、就業(yè)市場冷熱不均，金融環(huán)境一旦收緊可能帶來不及預期的基本面數(shù)據(jù)，這一點也不支持美聯(lián)儲進一步偏“鷹”。

其次，A股市場情緒已經(jīng)在底部徘徊，并且隨著股市下行空間的逐步收窄，市場情緒有好轉(zhuǎn)跡象。春節(jié)過后的一輪上漲行情結(jié)束后，股指期權(quán)隱含波動率便進入下行周期，在3月底到達歷史極值附近，并持續(xù)低位震蕩，上一次出現(xiàn)這種狀態(tài)還是在新冠肺炎疫情暴發(fā)初期。隨著股市的持續(xù)下行，近期期權(quán)持倉量PCR出現(xiàn)明顯下降，反映在持倉比例中，認購持倉正在逐步增加，市場情緒有好轉(zhuǎn)跡象。因此整體看，后續(xù)無論是外圍壓力還是國內(nèi)基本面方面，只要有利好A股的信息釋放，市場交投情緒均有可能從低谷反彈。

最后，國內(nèi)經(jīng)濟基本面方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策有助于房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)，若出口及制造業(yè)繼續(xù)發(fā)力，整體經(jīng)濟將表現(xiàn)為逐漸增長，而短板逐步修復的狀態(tài)，經(jīng)濟預期可能出現(xiàn)反彈，疊加穩(wěn)增長政策逐步推出，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，A股反彈將更具有“底氣”。

圖為上證50ETF期權(quán)隱含波動率所處歷史分位

綜上，盡管近期受陸家嘴論壇上資本市場政策落空以及降息預期落空影響，A股市場出現(xiàn)回調(diào)，上證指數(shù)再度跌破3000點，但結(jié)合上半年整體影響股市的因素看，大方向上利空正在逐步淡化，A股市場正等待一個契機破而后立。后續(xù)需繼續(xù)關注政策面的調(diào)整及其帶來的經(jīng)濟預期、經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化。筆者認為，下半年股市機會大于風險，隨著股市的持續(xù)下跌，做多機會正在逐步顯現(xiàn)。從期指品種選擇上看，由于新“國九條”出臺后，整體強監(jiān)管環(huán)境下，中小盤股壓力更大，而且后續(xù)股市向好大概率是交易經(jīng)濟復蘇，所以建議以對應大盤指數(shù)的IH、IF為主。在市場情緒明顯好轉(zhuǎn)之前，整體倉位不要過大，可建立部分底倉的同時做好風險管理，在持有部分多單的同時買入看跌期權(quán)避險，或采用備兌策略、領口策略等指數(shù)增強策略。對風險規(guī)避型投資者來說，如果要布局多單，又怕短期風險較大，可以逢低在期權(quán)市場上買入看漲期權(quán)，鎖定最大損失，同時避免踏空。