4—5月上旬，國內(nèi)外黃金價(jià)格創(chuàng)下歷史新高之后，開始進(jìn)入震蕩調(diào)整期，其中COMEX黃金期貨8月合約最高沖至2477美元/盎司，稍后回調(diào)至2345美元/盎司，幅度達(dá)到5.3%；上海期貨交易所黃金期貨8月合約最高沖至589.62元/克，在6月4日回落至551元/克附近。展望未來，我們認(rèn)為國內(nèi)外黃金價(jià)格漲勢還會持續(xù)，長期來看央行購金之后美聯(lián)儲降息帶來的私人投資需求回歸，以及長期“去美元化”背景下黃金對沖美元信用的需求還會繼續(xù)膨脹，短期調(diào)整并不會逆轉(zhuǎn)黃金的牛市。

三大因素導(dǎo)致金價(jià)短期震蕩

5月下旬以來，國內(nèi)外黃金價(jià)格出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，調(diào)整的壓力主要源于三方面：一是近期避險(xiǎn)情緒降溫，此前市場擔(dān)憂的美元流動性問題尚未出現(xiàn)。從美聯(lián)儲逆回購協(xié)議來看，從4月中旬的795億美元左右升至最近的825億美元左右，再加上巴以沖突短期并沒有引發(fā)持倉恐慌，黃金的避險(xiǎn)需求買盤暫未見加碼。5月下旬以來，黃金價(jià)格大幅調(diào)整，但是反映市場恐慌情緒的VIX指數(shù)并沒有大幅上行，截至6月3日維持在13.11的低位。回顧歷史，VIX指數(shù)突破20才對應(yīng)市場出現(xiàn)了恐慌，黃金價(jià)格會受到避險(xiǎn)買盤的提振。

二是近期美國通脹雖然有所降溫，但是美聯(lián)儲還是不急于降息。與此同時(shí)，作為衡量持有黃金機(jī)會成本的美元實(shí)際利率在近期有所反彈，導(dǎo)致黃金投資需求有所降溫。數(shù)據(jù)顯示，5月下旬以來，反映美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率先揚(yáng)后抑，從2.05%左右反彈至5月29日的5.29%，到了6月3日回落至2.08%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，10年期TIPS收益率與COMEX黃金期貨活躍合約收盤價(jià)呈現(xiàn)0.87的高度正相關(guān)性。

從實(shí)證分析來看，黃金價(jià)格與實(shí)物黃金的需求相關(guān)性不大，與黃金的投資需求呈現(xiàn)0.6的中等正相關(guān)性。從這一輪黃金價(jià)格上漲的驅(qū)動因素來看，黃金首飾需求下降，但是金條和ETF等投資需求增長較為明顯。因此，近期黃金價(jià)格調(diào)整主要來自ETF的減倉，截至6月3日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量從前期的838噸左右回落至832噸左右。

三是前期貴金屬的多單獲利平倉，出現(xiàn)多頭自我踩踏式出場，多頭集中平倉加劇了貴金屬調(diào)整的壓力。我們發(fā)現(xiàn)，在4至5月黃金價(jià)格大漲過程中，COMEX黃金期貨活躍合約——8月合約成交量一度攀升至46萬手，持倉量也一度超過43萬手。到了6月3日，持倉量回落至37.9萬手，成交量也降至16.7萬手。

美聯(lián)儲降息遲早會到來

從美聯(lián)儲貨幣政策來看，主要圍繞通脹和就業(yè)兩大目標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲在加息過程中主要關(guān)注通脹，而降息則側(cè)重就業(yè)市場。從近期各項(xiàng)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)走弱的特征明顯，從此前對利率敏感的地產(chǎn)擴(kuò)散至制造業(yè)和居民消費(fèi)。因此，美聯(lián)儲目前處于耐心觀望經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的階段，下半年大概率還是會降息。降息意味著流動性再度寬松，將會引導(dǎo)美元實(shí)際利率下行，黃金投資需求回歸將接棒央行購金的利好驅(qū)動金價(jià)上漲。

數(shù)據(jù)顯示，美國非住宅活動減少，建筑項(xiàng)目支出也意外下滑，這些跡象均表明二季度美國經(jīng)濟(jì)將會明顯走弱。美國商務(wù)部5月30日公布的修正數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美國實(shí)際GDP按年率計(jì)算增長1.3%，較首次預(yù)估數(shù)據(jù)下修0.3個百分點(diǎn)。占美國經(jīng)濟(jì)總量約70%的個人消費(fèi)支出增長2%，較首次預(yù)估數(shù)據(jù)下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。其中耐用品消費(fèi)下修2.9個百分點(diǎn)至-4.1%。最新公布的亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow也再度下修對二季度GDP的預(yù)測，預(yù)計(jì)美國二季度GDP增速為2.7%，此前預(yù)計(jì)為3.5%。

5月美國ISM制造業(yè)PMI再次跌破50榮枯分水嶺，這意味著4月美國制造業(yè)回暖是短暫的，未來制造業(yè)還將繼續(xù)走弱。另外，通脹持續(xù)降溫，但居民消費(fèi)支出在放緩。美國商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，4月美國實(shí)際個人消費(fèi)支出（剔除通脹）環(huán)比下降0.1%，實(shí)際可支配個人收入環(huán)比也下降0.1%。

長期因素驅(qū)動金價(jià)創(chuàng)新高

與傳統(tǒng)周期股不同，金價(jià)的波動不僅受供需關(guān)系的影響，還受其獨(dú)特的三重屬性——商品屬性、金融屬性和貨幣屬性的共同作用，這使得其價(jià)格走勢更加復(fù)雜多變。從長期驅(qū)動因素來看，“去美元化”的央行購金對黃金價(jià)格的提振還會持續(xù)。

在需求方面，黃金通常被劃分為首飾用金、央行儲備、投資和工業(yè)用金四大類，其中首飾用金是最大需求。近兩年來，持續(xù)走高的金價(jià)抑制了部分黃金首飾需求，使其在總需求中的比重從過去的50%以上降至2023年的46%。然而，央行購金成為近年來黃金價(jià)格上漲的最大動力。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2022年和2023年，全球央行的黃金購買需求超過了2100噸，占黃金總需求的23.2%，這一比例顯著高于2010年和2021年期間的10.9%。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金期貨價(jià)格（單位：美元/盎司）走勢對比

綜上所述，短期避險(xiǎn)需求降溫和美元實(shí)際利率反彈導(dǎo)致黃金價(jià)格調(diào)整，但是美國的債務(wù)問題、逆全球化趨勢，以及“去美元化”進(jìn)程中美元信譽(yù)的下降，都在驅(qū)動非美國家官方機(jī)構(gòu)不斷增加黃金儲備。長期來看，在央行尋求資產(chǎn)多元化和“去美元化”的大背景下，黃金的貨幣屬性和金融屬性會更加明顯，價(jià)格也將水漲船高。境外投資者可以運(yùn)用芝商所上海金（美元）期貨來對沖風(fēng)險(xiǎn)或捕捉投資機(jī)會，境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上期所黃金期貨及期權(quán)對沖風(fēng)險(xiǎn)或捕捉投資機(jī)會。

芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨，現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格基于上海黃金交易所的黃金基準(zhǔn)午盤價(jià)而定。這些合約為客戶提供了參與中國黃金市場的機(jī)會，客戶可以選擇以美元計(jì)價(jià)還是以離岸人民幣計(jì)價(jià)的合約進(jìn)行交易。