嘉賓簡(jiǎn)介：裘慧明，美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)物理學(xué)博士、碩士，復(fù)旦大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，投資經(jīng)驗(yàn)超過20年，歷任全球知名對(duì)沖基金千禧年基金基金經(jīng)理，HAP Capital資深基金經(jīng)理，還曾供職于全球知名的投資銀行，瑞士信貸投資銀行、德意志銀行的自營(yíng)量化交易部門擔(dān)任基金經(jīng)理。2014年創(chuàng)立上海明汯投資，現(xiàn)任明汯投資總經(jīng)理。

機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介：明汯投資成立于2014年，借助強(qiáng)大的數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計(jì)分析和技術(shù)研發(fā)能力，構(gòu)建了覆蓋全周期、多策略、多品種的量化投資的資產(chǎn)管理平臺(tái)，成為國(guó)內(nèi)首家管理規(guī)模突破500億的量化私募管理人。公司的管理規(guī)模和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)位居行業(yè)前列，投研團(tuán)隊(duì)均來自海外常春藤名校以及國(guó)內(nèi)頂尖名校。核心成員均有豐富的量化基金投資及管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)金融證券市場(chǎng)有著深刻的理解。

2023年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一年，對(duì)于量化行業(yè)來說，今年有哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？這幾年量化行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，對(duì)超額收益有何影響？一季度市場(chǎng)極致輪動(dòng)，量化多頭策略該如何應(yīng)對(duì)？?jī)r(jià)值投資和量化交易是否沖突，量化多頭策略未來將聚焦哪些點(diǎn)？

明汯投資裘慧明表示，在當(dāng)前點(diǎn)位，量化多頭是比較好的配置，Beta下行的風(fēng)險(xiǎn)小，Alpha上，過去兩年國(guó)內(nèi)量化總體管理規(guī)模沒有大幅增長(zhǎng)，投資能力卻有比較顯著的增長(zhǎng)，所以對(duì)未來1—2年的超額收益相對(duì)樂觀。量化多頭產(chǎn)品線里全市場(chǎng)選股比指增更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楦欀笖?shù)的約束會(huì)限制阿爾法的發(fā)揮，全市場(chǎng)選股增加的波動(dòng)率非常少，但增加的收益非常顯著。明汯將聚焦提升自身的Alpha能力，使業(yè)績(jī)跟投資預(yù)期達(dá)成動(dòng)態(tài)平衡。

以下為文字精華：

1、明汯投資裘慧明：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超額收益樂觀

提問：第一個(gè)問題，國(guó)內(nèi)今年是復(fù)蘇的一年，有很多變化，比如疫情政策有重大變化，資本市場(chǎng)的改革也有重大的變化，對(duì)于裘總而言，您覺得今年市場(chǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)分別在哪里？

裘總：我們實(shí)際上是不太看一年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。因?yàn)閺拿恳荒甑慕嵌葋砜?，它的勝率不高。我們做量化投資的預(yù)測(cè)、做高勝率的一些判斷，指數(shù)判斷只有極端的時(shí)候像去年10月份的時(shí)候，中國(guó)的指數(shù)特別是港股市場(chǎng)，處于一個(gè)歷史的低位，這個(gè)時(shí)候可能勝率高一些。

考慮到今年的市場(chǎng)復(fù)蘇情況，我們是謹(jǐn)慎樂觀的。到現(xiàn)在為止，確實(shí)也是這樣的，中證500指數(shù)漲了9%多一點(diǎn)。我們覺得下行的風(fēng)險(xiǎn)比較小，但對(duì)上行的空間也不是有非常高的預(yù)期。對(duì)我們來講，只要是正常的市場(chǎng)表現(xiàn)就夠了。

以現(xiàn)在的A股階段來看，可能Alpha比Beta更重要一點(diǎn)。2013年—2023年大概年化市場(chǎng)平均收益在7%左右，稱之為Beta的收益。如果現(xiàn)在估值也相對(duì)比較合理，我們認(rèn)為未來的十年年化收益在7%—9%之間。

所以做一年的短期判斷，不是我們擅長(zhǎng)的，我覺得勝率也比較低。我們不太做這個(gè)判斷，更重要的判斷是我們能不能在市場(chǎng)上做出好的Alpha，再加上長(zhǎng)期來講市場(chǎng)會(huì)否給我們帶來年化7%—9%的一個(gè)收益。

提問：目前資本市場(chǎng)的信心在逐步恢復(fù)，投資情緒也挺熱烈的。展望后市，您認(rèn)為量化產(chǎn)品在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的配置價(jià)值是怎樣的？量化投資的策略在今年會(huì)更加突出自己的優(yōu)勢(shì)嗎？

裘總：因?yàn)榱炕呗苑秶浅４?，里面包括很多?xì)分產(chǎn)品線，比如說量化多頭，量化對(duì)沖的低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，也有CTA產(chǎn)品，等等，我們今天主要討論量化多頭產(chǎn)品。

今年我們還是比較看好量化多頭產(chǎn)品，因?yàn)闇?00指數(shù)已經(jīng)連跌2年，2021年是微負(fù)，去年滬深300指數(shù)跌了20%左右。從歷史來看，指數(shù)很少連續(xù)跌3年，今年從指數(shù)估值（不管是絕對(duì)估值還是相對(duì)估值）再加上整體復(fù)蘇情況來看，我們覺得今年沒必要悲觀。

從現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)出發(fā)，如果我們能實(shí)現(xiàn)在0-10%左右的市場(chǎng)收益，那么今年也不算是差的一年，因?yàn)榻衲甑浆F(xiàn)在中證500指數(shù)已經(jīng)漲了百分之九點(diǎn)幾了。

我們覺得在現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位上，量化多頭還是一個(gè)比較好的配置，因?yàn)锽eta下行的風(fēng)險(xiǎn)小。Alpha上，國(guó)內(nèi)量化規(guī)模雖然在2018年—2021年有大幅的增長(zhǎng)，但整體的管理規(guī)模不是特別大，而且在過去兩年，總體管理規(guī)模沒有大幅增長(zhǎng)的情況下，大家投資能力都有比較顯著的增長(zhǎng)。對(duì)于未來的1—2年，我們對(duì)超額收益還是相對(duì)而言是比較樂觀的。

2、明汯投資裘慧明：規(guī)模變量比規(guī)模更關(guān)鍵

提問：這兩年量化行業(yè)發(fā)展很快，對(duì)于這兩年行業(yè)的新變化，您覺得哪一些值得跟大家分享，包括您個(gè)人對(duì)新趨勢(shì)有什么自己的期待嗎？

裘總：可以分為兩段吧。我們認(rèn)為第一段可能是從2018年年底到2021年的8、9月份。這段時(shí)間，市場(chǎng)的量化私募的管理規(guī)模翻了至少7-8倍，當(dāng)然投資能力同期也有巨大變化。

第二段是2021年9月到現(xiàn)在，整體規(guī)模可能還是略微減少了一些，策略上也有很大變化。比如說2018、2019年量化私募的平均換手很高，平均在100倍以上，可能高頻因子和日內(nèi)因子占比會(huì)較高些?，F(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的管理規(guī)模在萬億左右，這期間大家換手大幅下降，可能更關(guān)注一些中頻的，比如中周期的一些因子、另類因子、基本面因子或者一些組合。

整體來說，我們覺得大家試圖實(shí)現(xiàn)從原來相對(duì)高換手的短周期策略，到中周期的、能管理大規(guī)模的統(tǒng)計(jì)套利策略的轉(zhuǎn)型，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)接近完成這個(gè)轉(zhuǎn)型，特別是大一些、超過500億管理規(guī)模的機(jī)構(gòu)可能已經(jīng)完成，有些相對(duì)小一點(diǎn)的機(jī)構(gòu)還在轉(zhuǎn)型的過程中。

提問：很多投資者有一個(gè)比較大的疑慮，就是“規(guī)模大往往不好管理”。所以您覺得（對(duì)于）量化（而言），如何看待規(guī)模和收益率之間的關(guān)系？包括明汯在國(guó)內(nèi)不管規(guī)模還是業(yè)績(jī)都是領(lǐng)軍人物，您又如何看待明汯在未來規(guī)模和收益上的一些選擇？

裘總：規(guī)?？隙▽?duì)收益有一定的影響，但兩者不是簡(jiǎn)單線性的關(guān)系，而是復(fù)雜非線性。簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)規(guī)模越大業(yè)績(jī)?cè)讲?，但不管看?guó)內(nèi)還是海外，都不是這么一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

如果用一個(gè)函數(shù)表達(dá)的話，實(shí)際上業(yè)績(jī)是一個(gè)投資能力和管理規(guī)模的函數(shù)。投資能力越強(qiáng)，你的業(yè)績(jī)?cè)胶茫谕鹊耐顿Y能力下面規(guī)模越小，可能業(yè)績(jī)會(huì)越好，但投資能力往往和管理規(guī)模有一定的正向線性關(guān)系。

舉個(gè)例子，海外的Citadel、D.E.Shaw，它們都管理了很大的一個(gè)規(guī)模，在去年都獲得了非常好的收益。Citadel的話去年費(fèi)后收益大概在38%左右，D.E.Shaw的費(fèi)后收益在24%左右，都是在幾百億美金的規(guī)模上做出很好的收益。因?yàn)橐?guī)模變大以后，對(duì)招聘人才，對(duì)全周期包括各個(gè)細(xì)分策略的研究都有非常大的好處。

所以從2022年量化私募的業(yè)績(jī)來看，確實(shí)也沒有明顯看到“規(guī)模越大業(yè)績(jī)?cè)讲睢钡那闆r，反而去年的情況是“規(guī)模大的反而業(yè)績(jī)更好”。只是說大家看不到投資能力，因?yàn)橥顿Y能力沒有一個(gè)顯性的體現(xiàn)，我們投資人只能從過去的管理規(guī)模跟收益來倒推一家機(jī)構(gòu)的投資能力。

所以我們一般建議投資者不去看規(guī)模本身，而是去看規(guī)模的變量。因?yàn)橐?guī)模變量可能比規(guī)模本身更值得關(guān)注，以我們?yōu)槔?，像去年我們已?jīng)是在總頭寸800億的情況下做出來的業(yè)績(jī)，如果我們今年增長(zhǎng)的幅度小于15%，實(shí)際上對(duì)業(yè)績(jī)的影響力有限。但如果說規(guī)模雖然小，但是增長(zhǎng)速度快，反而業(yè)績(jī)更容易被影響。所以并不是簡(jiǎn)單的“規(guī)模越大，業(yè)績(jī)?cè)讲睢薄?/p>

提問：接下來我們投資者也關(guān)注到了另一個(gè)問題：這些年既然規(guī)模上得很快，大家就擔(dān)心賽道、策略擁擠情況，會(huì)不會(huì)影響到量化行業(yè)、量化管理人在獲取超額收益方面的表現(xiàn)？

或者說，您作為明汯的掌門人，在面對(duì)著行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大以及同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)賽道的擁擠情況下，做出了哪些您覺得比較值得跟大家分享的決策，來幫助明汯可以保持在國(guó)內(nèi)的領(lǐng)軍地位？

裘總：首先，我們的觀點(diǎn)是：“同質(zhì)化”“賽道擁擠”都是錯(cuò)誤的概念。為什么？我們認(rèn)為過去一段時(shí)間高超額是時(shí)代的紅利，是非正常的超額。以前動(dòng)輒30%的超額，是因?yàn)榱炕袠I(yè)發(fā)展較晚，如果從以價(jià)量為主的量化選股算起，可能是2016年、2017年開始。

2016年—2020年短周期因子的占比高一些，可以說是一個(gè)時(shí)代的紅利，有20%以上的阿爾法。但大家最熟悉的巴菲特，最知名投資人，他幾十年的超額也就在10%左右變化，所以非正常的超額是不可持續(xù)的。

“賽道擁擠”也是一個(gè)錯(cuò)誤的說法，我們認(rèn)為現(xiàn)在是回到正常市場(chǎng)的超額表現(xiàn)。過去市場(chǎng)的超額是比較高，像在九幾年美國(guó)量化發(fā)展早期的時(shí)候，也有百分之五六十的收益，當(dāng)然它是加杠桿的?，F(xiàn)在也回到了費(fèi)前可能20%、費(fèi)后百分之十幾的水平），這還是價(jià)量類策略的表現(xiàn)，目前海外的短周期策略超額也降到8%以下了。

所以我為什么說“擁擠、同質(zhì)化”都是錯(cuò)誤的詞，都是基于“過去的是正常的，現(xiàn)在是不正常的”這個(gè)概念下，你才會(huì)得出“太擁擠了”的看法。

首先，現(xiàn)在不叫擁擠。過去只能說是一個(gè)很大的高速公路沒人開，這才是不正常；有這么大一個(gè)礦沒人挖，這是不正常的?，F(xiàn)在我們講“匹配”，大家接受一個(gè)正常的超額。所以我們現(xiàn)在覺得一是量化私募要管理好規(guī)模的增量，要跟投資者的預(yù)期做匹配。二是投資者的投資預(yù)期也要適度下降，從過去大家期望20%以上的超額到現(xiàn)在我們認(rèn)為12%—18%左右的超額，還是相對(duì)比較正常的。然后“同質(zhì)化”也是一個(gè)錯(cuò)誤詞，現(xiàn)在主流的量化策略是價(jià)量策略，價(jià)量策略一定依賴于市場(chǎng)的波動(dòng)率、交易量等參數(shù)。從我們的角度來看，對(duì)市場(chǎng)各家量化私募的業(yè)績(jī)做了一些分析，并沒有看到顯著的同質(zhì)化現(xiàn)象。

3、明汯投資裘慧明：糾錯(cuò)市場(chǎng)以獲取長(zhǎng)期Alpha

提問：首先，第一個(gè)問題就問到了：量化交易是不是跟價(jià)值投資沖突，是不是矛盾，這個(gè)待會(huì)我們?cè)俑蠹乙黄饋斫涣鳌?/p>

同樣我們很多投資者也關(guān)心到了有關(guān)明汯的問題：比如說有投資者問到了說明汯在產(chǎn)品和規(guī)模方面怎么選擇、明汯在接下來的規(guī)劃還有投資選擇，包括理念、策略的迭代，能不能請(qǐng)裘總給大家介紹一下？

還有人問：兩市的成交量在什么樣的水平，量化會(huì)比較好做？這個(gè)很有意思，之前咱們的一些嘉賓發(fā)言包括一些數(shù)據(jù)顯示，目前量化成交量可以貢獻(xiàn)到20%—30%，甚至有人覺得已經(jīng)超過30%了。當(dāng)然很多機(jī)構(gòu)推測(cè)的數(shù)據(jù)下限基本也在20%左右，所以量化對(duì)于市場(chǎng)的影響其實(shí)已經(jīng)不容小覷，所以我們廣大投資者對(duì)于量化、包括對(duì)于量化產(chǎn)品、量化的策略，都需要時(shí)刻多做功課了，因?yàn)閺膰?guó)外的成熟市場(chǎng)來看，量化將會(huì)成為主流，而我們普通投資者和機(jī)器對(duì)上總是有些劣勢(shì)。

裘總：我一個(gè)個(gè)問題回答。先回答量化選股的策略跟價(jià)值投資有什么區(qū)別。首先，我個(gè)人認(rèn)為“價(jià)值投資”是錯(cuò)誤的用詞，“基本面投資”更準(zhǔn)確一點(diǎn)——基本面的價(jià)值，基本面的合理估值、判斷吧。

什么叫價(jià)值？本來就是見仁見智的。如果說價(jià)值是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，未來的現(xiàn)金流是很難預(yù)測(cè)的，所以基本面投資里也有各種的流派。價(jià)值不價(jià)值是非常主觀的判斷，所以我一般叫“基本面投資”。量化投資里面也還是有基本面因子存在，我們?cè)诓呗岳锩嬉灿?%左右是基本面因子。但由于大家對(duì)量化的超額期望還是比較高，現(xiàn)在主流還是以價(jià)量類的策略為主。

價(jià)量類主要是抓住市場(chǎng)的中短期的錯(cuò)誤定價(jià)，你可以認(rèn)為主觀基本面投資主要是看長(zhǎng)期的錯(cuò)誤定價(jià)，而量化擅長(zhǎng)抓中短期的一些價(jià)格偏離，兩者都是給市場(chǎng)做錯(cuò)誤定價(jià)的糾正，這是我們說的共同點(diǎn)。

但是它的擅長(zhǎng)周期不一樣，價(jià)量類的量化策略通過對(duì)市場(chǎng)的交易量、交易價(jià)格還有一些微觀結(jié)構(gòu)的分析，找到市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，然后對(duì)它進(jìn)行糾正。當(dāng)然從中也獲取了一定的合理利潤(rùn)。主觀基本面的投研通過對(duì)行業(yè)、對(duì)公司做基本面的深度調(diào)研，來獲取超越市場(chǎng)的認(rèn)知、抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，這是主觀基本面投資擅長(zhǎng)的地方。所以各有利弊，我們不能說兩者有矛盾。

主觀投資者也有人進(jìn)行價(jià)量類的分析，也有很多的主觀機(jī)構(gòu)在做事件驅(qū)動(dòng)，所以我們認(rèn)為這兩者異曲同工，并沒有本質(zhì)區(qū)別。只是偏重不一樣，但它們能長(zhǎng)期獲取阿爾法的原因都在于糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

然后再回答一個(gè)問題：什么情況下量化策略會(huì)表現(xiàn)比較好？

事實(shí)上要看你的具體策略，比如為什么大家會(huì)有一個(gè)錯(cuò)誤印象，認(rèn)為量化策略對(duì)交易量非常敏感，這實(shí)際上是大家把量化選股等同于高頻，這是錯(cuò)誤的一種概念理解。像基本面的量化策略對(duì)交易量不敏感，中頻的量化策略對(duì)交易量的敏感性也沒那么高。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，過去幾天交易量挺大的，但是量化超額并不好。因?yàn)橐?guī)模到了1萬億左右，市場(chǎng)主流肯定不是偏高頻的一些策略。

所以我們更要看量化策略里哪個(gè)細(xì)分策略對(duì)交易量比較敏感，而不是統(tǒng)一說量化的策略如何。因?yàn)榱炕x股的細(xì)分策略很多，里面有高頻的，可能偏T0的現(xiàn)在規(guī)模比較小，但也有些規(guī)模相對(duì)較小的機(jī)構(gòu)也可以提供T0的產(chǎn)品，像主流的可能都是偏中頻的量化策略。

還有一些是偏事件驅(qū)動(dòng)、另類、基本面的一些機(jī)構(gòu)，對(duì)于交易量的敏感性就更低了，所以不能拿一個(gè)統(tǒng)一的說法來描述量化策略對(duì)交易量的敏感性，還是要分開來看。

第三個(gè)問題講一下明汯對(duì)管理渠道、做好管理規(guī)模和業(yè)績(jī)平衡的看法。首先，我們現(xiàn)在主推兩大類的產(chǎn)品：第一類是高風(fēng)險(xiǎn)的全市場(chǎng)選股，就是不跟蹤指數(shù)、不做行業(yè)跟風(fēng)格約束的多頭產(chǎn)品。第二類是低風(fēng)險(xiǎn)的多策略對(duì)沖產(chǎn)品。

高風(fēng)險(xiǎn)的量化多頭產(chǎn)品走的是極簡(jiǎn)的路線，Beta加Alpha。因?yàn)槿魏沃笖?shù)都沒有特殊性，滬深300、中證500，中證1000都沒有特殊性，所以我們現(xiàn)在主推的是不跟蹤指數(shù)，就看哪些股票的阿爾法好，在考慮流動(dòng)性限制的情況下，選阿爾法最高的股票，而不是看這個(gè)股票屬于哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)指數(shù)等等。

我覺得這也是中國(guó)市場(chǎng)量化多頭產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)，全市場(chǎng)選股的產(chǎn)品線。多策略對(duì)沖的產(chǎn)品線走的是極復(fù)雜的路線，我們希望在低波動(dòng)率的情況下，給客戶提供每年正收益的一個(gè)體驗(yàn)。這條產(chǎn)品線我們目標(biāo)就是做成中國(guó)的千禧基金，做一個(gè)每年為客戶提供正收益的產(chǎn)品，因?yàn)榭蛻粲胁煌枰瑑煞N產(chǎn)品線都需要。

然后，“如何平衡好管理規(guī)模跟業(yè)績(jī)”，一是提升投資能力，我剛才說過，如果有足夠的投資能力，千億也能管，Citadel去年用接近3,000億人民幣（400多億美金）的資金給客戶凈賺了160億美金，總交易利潤(rùn)達(dá)到了270億美金。

所以并不是說“管理規(guī)模大，就一定管不好”，要有投資能力的匹配。所以我們最重視的不是募資，而是提升我們的投資能力。然后在我們內(nèi)部的投資能力提升的同時(shí)，管理規(guī)模逐步擴(kuò)大，做好投資業(yè)績(jī)和客戶需求的匹配。

比如說我們現(xiàn)在的目標(biāo)是，比如說多頭產(chǎn)品在同行內(nèi)排到前三分之一左右，這就是我們的目標(biāo)，不會(huì)盲目去募資。但你如果希望我們達(dá)到業(yè)內(nèi)前5%，以我們現(xiàn)在的規(guī)模是不太現(xiàn)實(shí)的。同理，對(duì)沖產(chǎn)品也是一樣，我們目標(biāo)可能是為客戶帶來一個(gè)常年8%—12%的一個(gè)比較高夏普的費(fèi)后收益。但如果想做到15%以上，我覺得也是非常困難的。

所以我們現(xiàn)在最重要的是兩個(gè)匹配：一是投資業(yè)績(jī)和客戶期望的一個(gè)匹配，二是管理規(guī)模跟管理能力的一個(gè)匹配。

4、明汯投資裘慧明：全市場(chǎng)選股性價(jià)比更高

提問：很多投資者也關(guān)心明汯的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)展歷程和未來規(guī)劃。裘總借這個(gè)機(jī)會(huì)再跟大家分享一下。

裘總：我們的產(chǎn)品線設(shè)計(jì)一開始就是相對(duì)比較完善的。2015年2月，明汯推出了量化多頭300指增的產(chǎn)品線。后來不斷豐富，有500增強(qiáng)，中小票增強(qiáng)，到現(xiàn)在全市場(chǎng)選股的多頭產(chǎn)品。

2015年5月，明汯推出了多策略對(duì)沖產(chǎn)品線，就是我剛才講的低風(fēng)險(xiǎn)的多策略對(duì)沖產(chǎn)品線。現(xiàn)在也成為我們另一條最重要的產(chǎn)品線。我們現(xiàn)在國(guó)內(nèi)推出兩條產(chǎn)品線，一個(gè)是以全市場(chǎng)選股為代表的量化多頭產(chǎn)品，第二條是低風(fēng)險(xiǎn)的多策略產(chǎn)品。

2015年8月，明汯還推出了CTA產(chǎn)品，現(xiàn)在管理規(guī)模也有50億左右。但我們對(duì)規(guī)模的擴(kuò)張也是節(jié)制的。在2015年底也推出了中風(fēng)險(xiǎn)的多策略產(chǎn)品線，所以我們的產(chǎn)品線其實(shí)在2015年就已經(jīng)相對(duì)比較完善了。

因?yàn)槲以诤Ｍ庾鲞^很多年的基金經(jīng)理，所以對(duì)客戶的需求、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)相對(duì)有一定的想法，所以我們對(duì)產(chǎn)品線的設(shè)計(jì)并沒有特別大的改變。但隨著市場(chǎng)對(duì)量化的接受程度變化，比如為什么最開始不做全市場(chǎng)選股，因?yàn)樵缙诖蠹覍?duì)量化選股、量化策略，對(duì)明汯的阿爾法能力都有一定的不信任，所以我們當(dāng)時(shí)覺得讓超額的勝率更高一點(diǎn)，能夠更早讓客戶接受。

但是現(xiàn)在我們公開業(yè)績(jī)都有8年多了，我們覺得市場(chǎng)已經(jīng)比較認(rèn)可量化投資策略，在中國(guó)量化選股已經(jīng)是一個(gè)主流策略了。中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在大概50%—55%是個(gè)人投資者的交易量，然后剩下的40%多的交易量，量化占了其中半壁江山，所以怎么能說不是主流策略呢？肯定是一個(gè)主流策略。這種情況下，我們不需要驗(yàn)證給投資者看我們確實(shí)有阿爾法，所以在多頭產(chǎn)品線里面，我們覺得全市場(chǎng)選股是性價(jià)比更好的產(chǎn)品線。

提問：裘總，咱們現(xiàn)在其實(shí)投資者還有一個(gè)頭痛的問題。比如說量化多頭產(chǎn)品，一種是量化選股，一種是指數(shù)增強(qiáng)，然后繼指增產(chǎn)品線之后，明汯投資還推出了全市場(chǎng)選股產(chǎn)品線。先給大家講講這是出于怎樣的考慮，然后投資者的疑慮來源于什么？選擇多了，也不好選。

裘總：我剛才講的全市場(chǎng)選股是指增產(chǎn)品線的一個(gè)升級(jí)版。既然300、500、1000指數(shù)都沒什么特殊性，我們?yōu)槭裁匆櫅]有特殊性的指數(shù)呢？

對(duì)投資者來講，最重要的是絕對(duì)收益，特別是中國(guó)投資者以高凈值投資者為主，他們最關(guān)心的是說我如果放5年10年，買的產(chǎn)品費(fèi)后收益年化能達(dá)到多少，我的資產(chǎn)會(huì)有怎樣一個(gè)增長(zhǎng)，他并不關(guān)心要跟蹤一個(gè)特定的指數(shù)。而且中國(guó)的阿爾法現(xiàn)在還比較高，不像海外，海外的核心策略不會(huì)分給多頭產(chǎn)品。而中國(guó)由于融資成本、對(duì)沖成本等等的各種原因，大家都愿意把核心策略分給多頭產(chǎn)品。

在這種情況下，量化多頭里全市場(chǎng)選股這條產(chǎn)品線明顯比指增的產(chǎn)品線更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楦欀笖?shù)的約束會(huì)限制阿爾法的發(fā)揮。所以現(xiàn)在我們500指增和1000指增都不賣了。因?yàn)槲覀冇X得全市場(chǎng)選股是更好的一條產(chǎn)品線，增加的波動(dòng)率非常少，但增加的收益非常顯著。

提問：接下來我們就聊一聊量化選股的產(chǎn)品有哪些特點(diǎn)，和主觀選股相比，它們有區(qū)別嗎？量化選股其實(shí)也是咱們?nèi)酥饔^輸入程序，調(diào)整其中的因子。所以咱們很多投資者總覺得這兩個(gè)是不是趨同，給大家講一講。

裘總：這背后的投資邏輯都是賺取市場(chǎng)上某個(gè)階段的無效性。從這個(gè)說法來講，大家都知道中國(guó)早期也有比較多的人工高頻，只是現(xiàn)在可能拼不過機(jī)器的速度。但是現(xiàn)在也還有一些加上主觀判斷，不是跟量化的高頻、中頻拼速度的，也還能非常高換手地賺取一些收益。

同理，中國(guó)市場(chǎng)歷史上也有一些做得比較優(yōu)秀的、換手比較高的一些主觀策略、主觀基金經(jīng)理。可能以民間派為主。因?yàn)楣蓟鸸芾硪?guī)模比較大，通常是以基本面選股為主。同樣基本面選股主觀和量化都有去做，所以最后盈利原因都是一樣的，但每種方式各有特長(zhǎng)。比如在短周期上，剛才講了人工對(duì)盤口的分析、對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)沒這么快，幾十檔盤口數(shù)據(jù)，人工根本分析不過來。

量化則通過強(qiáng)大的算力瞬時(shí)就能算出這樣一個(gè)盤口意味著這個(gè)股票要漲還是跌，所以在中短周期上，量化有它廣度的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橥瑫r(shí)能覆蓋5000只股票——主觀最優(yōu)秀的基金經(jīng)理，也不可能同時(shí)覆蓋5000只股票，而且要能對(duì)每個(gè)交易的價(jià)格和交易量進(jìn)行反應(yīng)。在短周期策略上，量化的策略具有一定的優(yōu)勢(shì)。

但在比較長(zhǎng)周期的策略上面，主觀反而有一定優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榱炕呗远际腔诠_的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的一些變化，它抓取的沒有像優(yōu)秀的基本面研究員那么深入。舉個(gè)例子，像光伏行業(yè)，光伏的硅片價(jià)格大家覺得未來預(yù)期要下降，如果看過去的業(yè)績(jī)這些公司都很好，但今年以來不管新能源還是光伏，股票都在下跌，是因?yàn)榇蠹覍?duì)未來的預(yù)期并沒有那么好，這就是量化很難獲取的一些數(shù)據(jù)。

所以我們一般認(rèn)為：長(zhǎng)周期的投資來講，主觀投資更有優(yōu)勢(shì)；中短期的投資來看，量化更有優(yōu)勢(shì)。

5、明汯投資裘慧明：策略核心在提升Alpha能力

提問：咱們這里很多投資者特別關(guān)心裘總和明汯的這些情況，我挑了幾個(gè)問題，其中有一個(gè)問得很好：股友說今年的行情，尤其是最近一段時(shí)間是主題炒作，基本面不太重視，說白了就瞎炒。而現(xiàn)在量化基本面、量化多頭今年到目前為止好像看起來不太適應(yīng)。

所以這里就問道：如果這樣的行情風(fēng)格持續(xù)下去，是不是意味著量化相關(guān)策略都會(huì)比較差呢？這里應(yīng)該是涉及迭代問題，裘總您怎么看待這樣的問題，包括策略的迭代，怎么適應(yīng)行情的變化？

裘總：首先我還是在糾正一些錯(cuò)誤的概念，像主題的投資是不是瞎炒，我是有疑慮的，不能這么簡(jiǎn)單地講。比如說在2018年、2019年，新能源這些企業(yè)的業(yè)績(jī)還沒出來，很多人已經(jīng)進(jìn)去了，那是不是瞎炒呢？我覺得不見得。所以對(duì)我來講，都要保持一個(gè)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

雖然我個(gè)人認(rèn)為，可能這么多所謂AI沾邊的企業(yè)，有多少家能做出業(yè)績(jī)來，確實(shí)存在一定的疑慮，但你也不能講這個(gè)市場(chǎng)就是錯(cuò)的。因?yàn)槲磥碛泻軓?qiáng)的不確定性，不能說不符合個(gè)人的品位，或個(gè)人的一些偏好，就叫“瞎炒”。符合自己口味的就叫“主題投資”，不符合自己的就叫“瞎炒”，我覺得這也不對(duì)。

我們只能講說今年可能是幾個(gè)主題，最近可能ChatGPT、AI概念的主題是比較好，但概念是不是在未來幾年會(huì)有業(yè)績(jī)上的體現(xiàn)，我只能講我們不知道，要抱有一個(gè)謹(jǐn)慎學(xué)習(xí)的態(tài)度，我們現(xiàn)在是這么一個(gè)觀點(diǎn)。

量化策略我們也看各類的因子，基本面因子更看過去的一些平衡表，看過去的一些現(xiàn)金流跟業(yè)績(jī)?？赡芙衲瓯憩F(xiàn)不會(huì)太好，我們自己雖然說基本面因子占比不高，但我們也會(huì)跟進(jìn)基本面因子。因?yàn)榛久嬉蜃訒?huì)傾向于買一些過去幾年業(yè)績(jī)比較好或盈利質(zhì)量比較高的股票，但今年這些股票大家也都知道，不管是以隆基為代表的光伏行業(yè)，還是以寧德時(shí)代為代表的新能源行業(yè)，表現(xiàn)都一般。

但三個(gè)月不代表就是長(zhǎng)期趨勢(shì)。我第一個(gè)問題回答的就是做投資不要太看近期，很多投資者有誤區(qū)，太注重短期，忽視了長(zhǎng)期收益。所以在這方面，我覺得這三個(gè)月即使超額不算好，也不表明說量化策略就失效，甚至也不能講基本面因子不行。我覺得基本面的比較長(zhǎng)周期的策略，即使一年超額比較低，不能算失效；然后價(jià)量類的，雖然置信度高一點(diǎn)，但在一個(gè)季度里稍微低一點(diǎn)，也不能說失效。

所以我剛才講這個(gè)概念是錯(cuò)誤的，似乎認(rèn)為“三個(gè)月好像超額不高，就要迭代了”，我覺得這是不對(duì)的。除非是高頻的策略，美國(guó)這種“真高頻”幾分鐘持倉周期的，那可能一個(gè)月不賺錢就無效了。但在中頻策略上，我覺得三個(gè)月沒Alpha都很正常。因?yàn)槲覀冊(cè)诤Ｍ鈴臉I(yè)很多年，海外在零幾年就進(jìn)入中等有效的一個(gè)階段，相對(duì)來講，可能我們現(xiàn)在相當(dāng)于美國(guó)的90年代末。我覺得一個(gè)月沒超額，非常非常正常，三個(gè)月、六個(gè)月超額為0都是很正常的，不是說策略無效，是市場(chǎng)變得更有效了。

所以我覺得“三個(gè)月超額差一點(diǎn)就要迭代”，這是對(duì)量化超額的一些誤解，抱有過高的期望?，F(xiàn)在1萬億你還能做30%的超額，市場(chǎng)的錢都被賺光了，Alpha全被拿光了，這是不現(xiàn)實(shí)的。我們最近一兩年也花了比較多的精力在投資者教育方面。預(yù)期太高，反而會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生特別大的壞影響，合理預(yù)期才能帶來長(zhǎng)期的投資收益。

提問：投資者問道，目前市場(chǎng)暴漲暴跌的主題熱點(diǎn)切換之下，明汯或者說您有什么應(yīng)對(duì)嗎？現(xiàn)在或者是未來短期內(nèi)有沒有新的變化和應(yīng)對(duì)，能不能跟大家分享？也有問到全市場(chǎng)選股，包括指增，還能火多久？還有人問道，明汯的全市場(chǎng)選股容量是多少，您是怎么看待容量變化的，包括擴(kuò)大容量或者說主動(dòng)控制容量等等？然后還有人問到了說明汯有沒有應(yīng)用人工智能技術(shù)？

投資者問了很多問題，裘總您挑一挑代表性的、您感興趣地跟大家講下吧。

裘總：首先，我覺得今年沒有暴漲暴跌，就是說個(gè)股肯定有漲得多的，每年都這樣，我們關(guān)注的是全市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

我覺得今年的全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)雖然可能主題投資會(huì)影響大一點(diǎn)，但還是在非常正常的范圍內(nèi)。正常市場(chǎng)都有炒預(yù)期強(qiáng)的股票的階段。比如像美國(guó)也是這樣的，1998—2000年互聯(lián)網(wǎng)概念火熱的時(shí)候，當(dāng)時(shí)很多沒啥業(yè)績(jī)的票也漲得非常好。所以也不能說主題投資方法就是錯(cuò)的，未來有一定未知性。

同時(shí)我們更關(guān)注市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期來講，這些短期的哪些股票漲、哪些股票跌都不重要。你是一個(gè)每天喜歡去炒概念的交易員，那對(duì)你很重要。但對(duì)我們一家做中頻價(jià)量，基本面因子和事件驅(qū)動(dòng)因子的機(jī)構(gòu)來講，這些東西就不是我們?cè)撽P(guān)注的，對(duì)我們不重要。我們關(guān)注的是市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)，投資者的一些錯(cuò)誤交易行為等等，關(guān)注我們的Alpha能力，而不是關(guān)注現(xiàn)在的市場(chǎng)“今天是漲什么，明天是漲什么”。

從策略來講，全市場(chǎng)無非就是放開一些風(fēng)格跟行業(yè)的約束，讓阿爾法更自由地發(fā)揮，火不火不是我們關(guān)心的問題。

剛才也講了，2021年9月以后量化的管理規(guī)模并沒有什么明顯上升，實(shí)際上比2021年9月的高點(diǎn)可能還下降了一點(diǎn)。市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)健發(fā)展的階段，所以只是說產(chǎn)品的形式上，可能從原來的500指增，變?yōu)榇蠹腋敢馊プ鲆恍┫鄬?duì)來講更少約束的多頭產(chǎn)品線。多頭產(chǎn)品線的主要風(fēng)險(xiǎn)來自市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，超額的波動(dòng)占比是比較小的，這也是做全市場(chǎng)選股的一個(gè)原因。

關(guān)于管理規(guī)模，最重要的是投資能力。當(dāng)然投資能力的增長(zhǎng)肯定是沒那么迅速，所以我們會(huì)控制好管理規(guī)模的增長(zhǎng)。我之前回答過這個(gè)問題，我們希望業(yè)績(jī)還在同業(yè)里前30%，業(yè)績(jī)跟投資預(yù)期要達(dá)成動(dòng)態(tài)平衡。去年我們看到同業(yè)可能在16%左右的超額，這還是非常厲害的，剛才講了巴菲特的平均超額也就10%，憑什么要求整個(gè)行業(yè)人均超過巴菲特？這個(gè)不合理。

所以長(zhǎng)期來講，超額收益肯定要從16%逐步降到10%左右，如果公募機(jī)構(gòu)超額下降，平均還可以再下降一點(diǎn)。當(dāng)然，如果超額再降下去，收費(fèi)上可能做一定調(diào)整。總的來講，規(guī)模的上限不是一個(gè)簡(jiǎn)單的值，跟你想做多少超額、跟你的投資能力都有很強(qiáng)的關(guān)系。

投資者問你能管多少錢，我說你希望多少超額，如果你不需要超額，我能管10萬億，那我就建立全市場(chǎng)的指數(shù)成分股組合不就行了嗎？想在市場(chǎng)上獲取多高的超額，結(jié)合一家機(jī)構(gòu)的投資能力，才決定了適合管多少錢。