任何時(shí)候都有意想不到的驚奇，也有意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。

在曼哈頓迎接新年的流光溢彩中，曼哈頓的煙館開業(yè)了。這是美國(guó)第一家合法大麻館，生意十分火爆。開業(yè)3小時(shí)后，因售罄而關(guān)門。這種大開大合的走勢(shì)，給2022年美國(guó)股市落下一個(gè)生動(dòng)的注腳。在2022年，美國(guó)資本市場(chǎng)走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇，美國(guó)股市創(chuàng)下了金融危機(jī)以后最深度的下跌。對(duì)于剛剛到來的2023年，筆者認(rèn)為，美國(guó)股市存在十大潛在風(fēng)險(xiǎn)，而如果文中所列舉的前九大風(fēng)險(xiǎn)得到有效的管控，那么美國(guó)股市有望維持在一個(gè)較高的估值；否則，美國(guó)股市出現(xiàn)大波動(dòng)將是大概率的事件。

不要盲目相信“歷史會(huì)重演”

2022年，美國(guó)股市創(chuàng)下了金融危機(jī)以后最深度的下跌，也破防了中期選舉股市上升的歷史趨勢(shì)，如標(biāo)普500指數(shù)下跌約20%。

但這還不是美國(guó)資本市場(chǎng)的全部痛點(diǎn)。在2022年，美國(guó)資本市場(chǎng)走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇。在過去漫長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)中股票與債券回報(bào)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但這種關(guān)系，在2022年，被放大的正相關(guān)所取代。

那些被歷史數(shù)據(jù)訓(xùn)練有素而簡(jiǎn)單重復(fù)歷史的機(jī)器或投資者，在2022年付出了高昂的代價(jià)。即使那些成功的預(yù)測(cè)了美國(guó)股市下跌趨勢(shì)的投資者，也可能因?yàn)樘油鶄で蟀踩焯?，而承受著巨大的虧損。

因?yàn)椋?022年，美國(guó)20年到期的國(guó)債，其價(jià)格下跌了大約43%。我們常說失敗是成功之母，2022年美國(guó)資本市場(chǎng)似乎也在告訴我們，在資本市場(chǎng)上，有時(shí)候過去的成功可能是失敗之母。所以，我們面對(duì)歷史數(shù)據(jù)，既要有敬畏之心，又要有自我革新的精神和方法，發(fā)現(xiàn)和分析新的風(fēng)險(xiǎn)，不斷自我調(diào)整。

美國(guó)股市的十大風(fēng)險(xiǎn)猜想

2022年影響美國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)主要有烏克蘭危機(jī)、通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等。當(dāng)我們展望2023年美國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)候，筆者發(fā)現(xiàn)可能會(huì)受到這十大風(fēng)險(xiǎn)的影響。

第一，通脹的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)通脹的速度似乎正在下降。市場(chǎng)對(duì)于2023年的通脹走向有爭(zhēng)論：有人認(rèn)為通脹速度將迅速下滑，跌回美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)位置；也有的人認(rèn)為，通脹速度將緩慢下跌，持續(xù)維持在一個(gè)較高的水平。而美聯(lián)儲(chǔ)似乎持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。它認(rèn)為實(shí)物通脹速度正在迅速下滑，而服務(wù)通脹速度卻比較有粘性，將緩慢下跌。其主要支撐論點(diǎn)是，服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格主要由勞動(dòng)成本構(gòu)成。只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)比較緊俏，工資上升速度較快，那么服務(wù)產(chǎn)品的通脹速度就比較難以控制。而服務(wù)業(yè)在核心通脹數(shù)據(jù)中的占比非常高。這就是為什么，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)申明，它要控制勞動(dòng)力市場(chǎng)，要增加失業(yè)，降低工資增長(zhǎng)的速度。所以，投資者不僅要觀察通脹數(shù)據(jù)，還要密切觀察失業(yè)和工資上升的數(shù)據(jù)。當(dāng)然，這些假設(shè)最終都必須由數(shù)據(jù)來證實(shí)或證偽。每一種結(jié)果對(duì)美國(guó)股市都有巨大的影響，都可能帶來巨大的波動(dòng)性。

第二，政策的風(fēng)險(xiǎn)。投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)犯過度緊縮的錯(cuò)誤。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)的提息周期已進(jìn)入尾聲，即將結(jié)束。現(xiàn)在投資者擔(dān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)的終極利率有多高？什么時(shí)候開始降息？同2022年不一樣，2023年量化緊縮將走到臺(tái)前。那美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)完成1.5萬億美元的縮表？以多快的速度完成？會(huì)不會(huì)超額完成？或者相反。在這個(gè)領(lǐng)域里面，投資者沒有完整的歷史數(shù)據(jù)作為參考，它的風(fēng)險(xiǎn)是未知的。任何激進(jìn)的縮表，都可能帶來市場(chǎng)的恐慌。同時(shí)，政策也存在失誤的可能性。首先，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的就業(yè)、工資等數(shù)據(jù)是滯后的，把金融政策過多的放在這些滯后的數(shù)據(jù)上，可能帶來過度的緊縮；其次，利息等金融政策，有一個(gè)漫長(zhǎng)的傳導(dǎo)過程。如果美聯(lián)儲(chǔ)沒有耐心等待政策發(fā)揮作用，也可能帶來過度緊縮。

第三，衰退的風(fēng)險(xiǎn)?？s表提息必然會(huì)帶來投資、消費(fèi)的雙重下降。美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)就通過投資、消費(fèi)的下降，減少總需求，從而控制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。但是，由于美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)提息政策，和即將到來的大規(guī)模的縮表，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年年中滑入衰退的概率并不低。華爾街許多人甚至篤定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入衰退。

第四，信用風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著高利率和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，新的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)出現(xiàn)。比如信用風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)等等。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)，就是債務(wù)違約，即，隨著高利率和衰退，投資者和消費(fèi)者的壞賬比例等出現(xiàn)上升。壞賬的上升加上利差倒掛對(duì)銀行帶來巨大的負(fù)面影響，嚴(yán)重影響它們的盈利，甚至影響自有資本比例。嚴(yán)重的情況下可能會(huì)影響金融市場(chǎng)和銀行業(yè)的穩(wěn)定。而且，終極利率越高，呆在那里的時(shí)間越久，縮表力度越大，信用風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)的速度就越快。

第五，公司利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放慢或衰退的出現(xiàn)，疊加利息成本的上升，美國(guó)公司的盈利估值可能出現(xiàn)大幅度下滑。同時(shí)，隨著通脹速度的下降，在相同的情況下，企業(yè)的名義銷售增長(zhǎng)速度也要下降。在成本增長(zhǎng)不變的情況下，利潤(rùn)率就會(huì)下降。此外，利率的上升，導(dǎo)致企業(yè)回購(gòu)股票的利息成本和信用風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升，企業(yè)的股票回購(gòu)將會(huì)受到負(fù)面影響。這將進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)每股盈利增長(zhǎng)速度的下降。三者疊加，標(biāo)普500每股收益的估值將面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。

第六，去全球化的風(fēng)險(xiǎn)。去全球化將導(dǎo)致供給鏈的進(jìn)一步擾亂，供給的短期短缺將進(jìn)一步增加供給側(cè)的成本。去全球化帶有內(nèi)在的通脹偏好。如果美國(guó)政府在2023年進(jìn)一步激進(jìn)的推動(dòng)去全球化，將改寫美國(guó)通脹的走向，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)帶來巨大的沖擊。

第七，戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。烏克蘭危機(jī)的終結(jié)將是美國(guó)股市的巨大利好。相反，任何沖突的擴(kuò)大，和核戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的上升將是巨大的利空。

第八，疫情的風(fēng)險(xiǎn)。如果疫情得到有效控制，是對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的巨大利好；反之則是巨大利空。需要考慮的是，影響世界疫情發(fā)展的因素很多，有些并非人類可控制，如病毒的變異。

第九，中美關(guān)系。從供給側(cè)來看，中美關(guān)系的穩(wěn)定，對(duì)亞太經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的世界供給鏈的穩(wěn)定，對(duì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的穩(wěn)定，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)等等，都有著巨大的影響，自然對(duì)美國(guó)股市也有著巨大影響。從需求側(cè)來看，中美關(guān)系的穩(wěn)定，對(duì)蘋果等美國(guó)許多企業(yè)的銷售盈利的穩(wěn)定和增長(zhǎng)至關(guān)重要。反之亦然。

第十，美國(guó)股市估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。雖然標(biāo)普500在2022年下降約20%。但筆者認(rèn)為，它的估值并不便宜。標(biāo)普500年底的收盤價(jià)是3839點(diǎn)，以未來市盈率為例，現(xiàn)在華爾街對(duì)標(biāo)普500在2023年的每股盈利的估計(jì)大約是230美元，其未來市盈率是16.69倍。然而，有人認(rèn)為，同期標(biāo)普500的每股收益將會(huì)下降到213美元，那么，其未來市盈率則是18左右。用歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，這兩個(gè)估值都不便宜。在進(jìn)入本世紀(jì)以來，它的最低值出現(xiàn)在金融危機(jī)中，大約是9倍多一點(diǎn)；其平均值大約是14倍左右。如果把金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)除掉，它的最低估值出現(xiàn)在2018年12月，大約是13倍多一點(diǎn)。而現(xiàn)在的利率比2018要高出許多；當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的資本負(fù)債表要比2018年大許多。

綜上，面臨種種風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)股市，2023年將會(huì)以什么數(shù)字收盤？如果上述前九大風(fēng)險(xiǎn)得到有效的管控，那么美國(guó)股市有望仍維持在一個(gè)較高的估值；否則，美國(guó)股市的大波動(dòng)將是大概率的事件。