摘要：本文側(cè)重于介紹境外商品指數(shù)以及商品指數(shù)期貨的發(fā)展歷程。由于海外的商品指數(shù)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，其編制方法和交易實(shí)踐能為境內(nèi)商品指數(shù)期貨的設(shè)計(jì)提供非常有意義的參考價(jià)值。海外商品指數(shù)的發(fā)展有其自身的內(nèi)在規(guī)律，他們發(fā)布的目的、市場(chǎng)定位都較為明確。這里面既有我們可以積極借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)，也有需要我國(guó)結(jié)合實(shí)際的應(yīng)用場(chǎng)景，有所辨別，取長(zhǎng)補(bǔ)短，特別是標(biāo)的指數(shù)選擇、合約設(shè)計(jì)方式、市場(chǎng)運(yùn)行狀況、產(chǎn)品功能定位等，這些可為境內(nèi)推出和設(shè)計(jì)商品指數(shù)期貨提供戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面的參考價(jià)值。 

一、境外商品指數(shù)

商品指數(shù)在海外的發(fā)展有相當(dāng)悠久的歷史、豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和蘊(yùn)含其自身發(fā)展規(guī)律的“進(jìn)化史”。我們將從商品指數(shù)的構(gòu)建代際以及價(jià)格體系兩方面進(jìn)行說(shuō)明。

1.商品指數(shù)構(gòu)建代際

首先，商品指數(shù)有相當(dāng)悠久的歷史。如從《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》（Economist）發(fā)布的商品價(jià)格指數(shù)算起（始于1864年），至今已經(jīng)有超過(guò)150年的歷史。但是這一類(lèi)商品指數(shù)就像絕大多數(shù)早期的金融指數(shù)一樣，只是追蹤商品現(xiàn)貨價(jià)格，都屬于不可投資指數(shù)。本文探討的商品指數(shù)將特指可投資型商品指數(shù)，并圍繞已經(jīng)開(kāi)發(fā)了的對(duì)應(yīng)期貨產(chǎn)品且在交易所真實(shí)交易的指數(shù)做詳細(xì)介紹。

簡(jiǎn)而言之，商品指數(shù)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從被動(dòng)型到主動(dòng)型指數(shù)的演進(jìn)過(guò)程，且商品指數(shù)投資屬性不斷增強(qiáng)的過(guò)程：

第一代：被動(dòng)指數(shù)型（Passive）

第二代：曲線管理型（Curve Management）

第三代： 品種挑選主動(dòng)型（Active Commodities Selection）

（1）被動(dòng)型指數(shù)

一般認(rèn)為被動(dòng)型指數(shù)始于1991年的S&P GSCI（原為Goldman Sachs Commodity index），該指數(shù)是用已在交易所內(nèi)交易的商品期貨合成。另一個(gè)占據(jù)業(yè)內(nèi)標(biāo)志地位的商品指數(shù)是Bloomberg Commodity Index（始于1998年發(fā)布的道瓊斯-AIG商品指數(shù)，在2009年更名為道瓊斯-UBS商品指數(shù)，然后在2014年冠以現(xiàn)用名稱(chēng)）。這兩個(gè)商品指數(shù)隨后都變得較為流行，交易所也推出了與此對(duì)應(yīng)的商品指數(shù)期貨，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了投資功能，但是這兩個(gè)指數(shù)最初的設(shè)計(jì)并非完全是為了投資目的，在發(fā)布之初還肩負(fù)發(fā)揮以美元定價(jià)為基礎(chǔ)的全球商品價(jià)格標(biāo)桿作用。實(shí)際上，兩個(gè)指數(shù)都更為重視全球產(chǎn)銷(xiāo)、成分合約的持倉(cāng)量等數(shù)據(jù)來(lái)調(diào)整不同商品所占指數(shù)權(quán)重，所以不可避免出現(xiàn)了明顯的品種傾斜。比如，盡管引入了品種成分權(quán)重的約束條件，但是S&P GSCI指數(shù)依然嚴(yán)重偏向于能源板塊，占據(jù)了約60-70%的指數(shù)權(quán)重；而排名靠后的8個(gè)成分商品所占權(quán)重低于5%。對(duì)于追求風(fēng)險(xiǎn)分散的投資需求而言，S&P GSCI指數(shù)難有突出的吸引力。

BCOM在這方面有所改進(jìn)，比如設(shè)定了對(duì)商品板塊權(quán)重的約束條件：任何商品板塊所占總指數(shù)權(quán)重都不能超過(guò)全樣本空間的1/3。但是，因?yàn)闄?quán)重的計(jì)算方式其實(shí)與S&P GSCI指數(shù)類(lèi)似，我們看到能源板塊的權(quán)重幾乎一直處于最高限制額。并且因?yàn)橹笖?shù)調(diào)倉(cāng)頻率較低，所以在調(diào)倉(cāng)間隔的時(shí)間段經(jīng)常超過(guò)限制比例。同樣，很多成分商品所占權(quán)重往往低于4%，其權(quán)重最低的10個(gè)品種加起來(lái)也低于總指數(shù)的30%。

另外，目前市場(chǎng)上還存在其他的被動(dòng)型寬基商品指數(shù)，比如羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)（RICI）和路透商品研究局指數(shù)（CRB）等。但是就其影響力和應(yīng)用的廣泛程度來(lái)說(shuō)，這一類(lèi)指數(shù)均不如彭博商品指數(shù)和標(biāo)普高盛商品指數(shù)。且這些指數(shù)在設(shè)計(jì)也存在其他一些局限性特征（例如CRB指數(shù)賦予所有商品品種同等權(quán)重），適用于某些定性場(chǎng)景，但并不適合滿足投資需求。

這些指數(shù)對(duì)于某個(gè)商品品種都只投資于近月合約。其成分品種經(jīng)歷著頻繁的移倉(cāng)換月，這樣將明顯提高指數(shù)追蹤的成本（比如以復(fù)制指數(shù)為建倉(cāng)方式的商品指數(shù)ETF）。 進(jìn)一步從投資人的角度來(lái)看，近月合約可能并不是最具投資吸引力的部分，如深度的升水合約往往會(huì)影響純多頭商品指數(shù)的收益表現(xiàn)。

（2）曲線管理型

第一代商品指數(shù)忽略了期貨合約的期限結(jié)構(gòu)，為了彌補(bǔ)這個(gè)弱點(diǎn)，第二代指數(shù)并不只關(guān)注于近月合約，而是將潛在頭寸分布于整個(gè)遠(yuǎn)期曲線，以提升展期收益（Rolling Return）。主要有以下三種方式：

1)主動(dòng)展期：將合約布局在曲線中段至遠(yuǎn)端并持有至接近到期；

2)連續(xù)到期：合約布局在若干個(gè)遠(yuǎn)月合約上；

3)隱含展期收益：在任意一個(gè)展期時(shí)間點(diǎn)，總存在一種動(dòng)態(tài)展期方案，追求遠(yuǎn)月合約中貼水幅度最大、升水幅度最小的合約，獲取隱含展期收益。

這一類(lèi)的商品指數(shù)包括UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity（CMCI）和JP Morgan Commodity Curve Index（JPM CCI），他們的品種權(quán)重會(huì)按照固定比例分布到不同的到期合約上，但是一般只針對(duì)單一市場(chǎng)。比如，CMCI就將WTI原油的權(quán)重分配到未來(lái)3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月的期貨合約上。這樣，當(dāng)升貼水結(jié)構(gòu)在合約上較均勻分布時(shí)，指數(shù)的表現(xiàn)接近于第一代商品指數(shù)。當(dāng)出現(xiàn)較顯著升水結(jié)構(gòu)時(shí)，該指數(shù)表現(xiàn)將優(yōu)于第一代指數(shù)；反之貼水結(jié)構(gòu)時(shí)，該指數(shù)表現(xiàn)可能會(huì)不及第一代指數(shù)。

動(dòng)態(tài)調(diào)整展期方法的代表性指數(shù)為Deutsche Bank Liquid Commodity Index-Optimum Yield Index （DBLCIOYI）。該指數(shù)首先固定某成分品種的權(quán)重，但是會(huì)在未來(lái)13個(gè)月到期的合約中挑選具有最高“隱含展期收益”的合約作為指數(shù)成分合約。這樣指數(shù)確實(shí)降低期貨合約升水結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，同時(shí)帶來(lái)了貼水結(jié)構(gòu)的正面效果。

（注意，升水結(jié)構(gòu)并不必然帶來(lái)負(fù)收益，如果期貨合約的價(jià)格正在經(jīng)歷明顯的價(jià)格抬升過(guò)程，那么持有合約也可以帶來(lái)正向收益。實(shí)際上，期貨合約還有可能會(huì)發(fā)生從升水轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水的過(guò)程。）

第二代商品指數(shù)是對(duì)第一代商品指數(shù)的重要改進(jìn)。而在其發(fā)展的20多年間，已經(jīng)積累了足夠長(zhǎng)的歷史表現(xiàn)，在第二代商品指數(shù)發(fā)布之后的20-25年間，其表現(xiàn)依然顯著優(yōu)于第一代商品指數(shù)。但是我們也看到第二代商品指數(shù)并未改進(jìn)對(duì)商品板塊的過(guò)度權(quán)重傾斜，比如上文提到的DBLCIOYI指數(shù)就依然對(duì)能源板塊過(guò)度賦權(quán)——超過(guò)55%。

（3）品種挑選主動(dòng)型

第三代指數(shù)的發(fā)展基于前兩代指數(shù)的應(yīng)用表現(xiàn)，并且融入了關(guān)鍵的商品品種挑選機(jī)制。商品指數(shù)的設(shè)計(jì)目標(biāo)就是獲得更高的預(yù)期收益，并且對(duì)于某些低預(yù)期收益的品種予以剔除（或主動(dòng)降低權(quán)重），從而達(dá)到投資目的。

一種方法是人工差異分析方法。如UBS Bloomberg CMCI Active Index（始于2007），它的成分商品和權(quán)重就是基于UBS的研究員分析，從CMCI指數(shù)的品種里面挑選具有較高投資預(yù)期收益的品種，并合成指數(shù)。這種指數(shù)最大的缺點(diǎn)是難以通過(guò)一致且值得信賴(lài)的方法追溯歷史表現(xiàn)，進(jìn)而評(píng)價(jià)指數(shù)表現(xiàn)。

另一種方法則強(qiáng)調(diào)將具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的市場(chǎng)現(xiàn)象用量化分析方法來(lái)描述，并以此作為挑選品種的基礎(chǔ)。舉個(gè)例子，Gorton，Hayashi和Rouwenhorst等人早在2008年就提出了分析商品投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法。他們仔細(xì)分析了投資不同種類(lèi)商品的收益率與其庫(kù)存之間的關(guān)系，從供需基本面、套保者與投機(jī)者的交易邏輯等角度闡述了商品投資的風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源。為了從數(shù)據(jù)角度得出有效結(jié)論，還通過(guò)商品投資的一系列指標(biāo)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究分析。他們重點(diǎn)分析的數(shù)據(jù)包括實(shí)物庫(kù)存，基差和期貨動(dòng)量等指標(biāo)。需要指出，這些分析指標(biāo)也正是現(xiàn)代意義商品市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)的前身。

SummerHaven Dynamic Commodity Index（SDCI）是使用品種挑選量化方法的代表指數(shù)，它是由SummerHaven Index Management于2009年12月開(kāi)始發(fā)布的商品指數(shù)。SDCI是完全建立在模型基礎(chǔ)之上，其挑選品種的數(shù)據(jù)依據(jù)是基差和動(dòng)量，從樣本空間中挑選固定數(shù)量的品種，并使用等權(quán)配置，以保證分散化條件。因?yàn)橹笖?shù)是完全基于可復(fù)現(xiàn)的模型，所以回測(cè)數(shù)據(jù)可追述到1991年。SDCI指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于第一代和第二代商品指數(shù)。同時(shí)，也需要指出，無(wú)論是分析師挑選品種還是模型挑選品種組成的商品指數(shù)，都是基于對(duì)過(guò)往市場(chǎng)的分析，并不能夠保證未來(lái)一定會(huì)有優(yōu)于第一代、第二代指數(shù)的表現(xiàn)。

另外，在商品指數(shù)設(shè)計(jì)方面，成熟的海外市場(chǎng)還會(huì)考慮更多的投資因素，比如會(huì)傾向于采用更新代際的商品指數(shù)，或根據(jù)稅收情況設(shè)計(jì)商品的大型化投資策略。舉例來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)上持倉(cāng)量最大，交易也非?；钴S的跨品種商品ETF：Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETF(PDBC)，其持倉(cāng)資金達(dá)到了45.6億美元，平均每日的交易量也達(dá)到了3百萬(wàn)手，具有充足的流動(dòng)性。其在商品品種選取時(shí)，就不僅考慮到了資金的分配，同時(shí)在主動(dòng)管理過(guò)程中，盡量避免負(fù)向的換月滾動(dòng)收益（Negative Roll Yield）。

下圖中，S&P GSCI和DJ-UBS 是第一代商品指數(shù)；UBS -CMCI 、JPM CCI 、DB LCIOY和DJ-UBS F3 屬于二代商品指數(shù)；SDCI 則是第三代商品指數(shù)的代表。

2.商品指數(shù)價(jià)格體系

商品指數(shù)就價(jià)格類(lèi)型上分為三類(lèi)：價(jià)格指數(shù)、收益率指數(shù)和全收益指數(shù)。

所謂價(jià)格指數(shù)就是只考慮標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)，能夠反映當(dāng)天或一段時(shí)間內(nèi)，一籃子投資工具的總體價(jià)格波動(dòng)的指數(shù)。與價(jià)格指數(shù)對(duì)應(yīng)的是考慮投資獲取展期收益的指數(shù)，一般包括全收益和凈收益指數(shù)兩大類(lèi)。

價(jià)格指數(shù)主要用于展現(xiàn)商品的價(jià)格走勢(shì)，其只包含來(lái)自于商品期貨價(jià)格的收益率，由于沒(méi)有考慮期貨展期的展期收益（簡(jiǎn)單合約換月，無(wú)論是否有商品對(duì)應(yīng)合約跳價(jià)均不做處理），所以實(shí)際上不能反映完整的商品投資回報(bào)狀況。但是這一類(lèi)指數(shù)在商品投資領(lǐng)域依然使用廣泛，也是使用歷史較長(zhǎng)的指數(shù)。擴(kuò)展一些觀察范圍，我們知道在權(quán)益類(lèi)投資領(lǐng)域，金融期貨的標(biāo)的物也多為價(jià)格指數(shù)（如滬深300股指期貨和中證500股指期貨）。

收益率指數(shù)包括了價(jià)格收益和展期收益，描述的是期貨端的收益，能夠更完整追蹤商品投資業(yè)績(jī)。期貨在展期時(shí)，近遠(yuǎn)月合約之間存在價(jià)差，若遠(yuǎn)月合約價(jià)格<近月合約價(jià)格，則投資者能以更低的價(jià)格展期到遠(yuǎn)月合約，從而獲得正的展期收益，反之，若遠(yuǎn)月合約價(jià)格>近月合約價(jià)格，展期收益率為負(fù)。展期收益率是價(jià)格指數(shù)與收益率指數(shù)的根本差異，若收益率指數(shù)收益>價(jià)格指數(shù)收益，期貨組合在期間內(nèi)處于遠(yuǎn)月貼水行情，有正的展期收益率，反之亦然。

最后，由于商品期貨的保證金制度，全收益指數(shù)包含了未占用資金的現(xiàn)金管理收益，因此能比收益率更全面地描述商品投資的實(shí)際收益。

海外權(quán)威指數(shù)，如S&P GSCI，一般同時(shí)發(fā)布以上3類(lèi)指數(shù)，目前國(guó)內(nèi)一般不涉及全收益指數(shù)，而部分機(jī)構(gòu)在給指數(shù)命名時(shí)混淆了價(jià)格指數(shù)與收益率指數(shù)。

3.商品指數(shù)編制方案

目前海外市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的兩個(gè)商品系列指數(shù)，且這兩個(gè)指數(shù)都有對(duì)應(yīng)的期貨合約在交易所上市。

（1）彭博商品指數(shù)

BCOM系列產(chǎn)品核心目標(biāo)：

作為金融領(lǐng)域的指標(biāo)性指數(shù)，通過(guò)一籃子期貨合約，為交易者提供具有較好流動(dòng)性和對(duì)大宗商品具有分散化暴露的綜合性指數(shù)。一個(gè)充分分散化配置的商品指數(shù)，其關(guān)鍵的投資屬性來(lái)自于大宗商品投資的正向收益，以及商品價(jià)格波動(dòng)與股票和固收類(lèi)投資工具的低相關(guān)性。

BCOM指數(shù)的編制過(guò)程中力圖做到?jīng)]有單一商品品種或商品板塊主導(dǎo)指數(shù)。也就是說(shuō)該指數(shù)的設(shè)計(jì)盡量避免微觀經(jīng)濟(jì)事件成為指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的主導(dǎo)因素。同時(shí)，其分散化的大宗商品價(jià)格暴露能有力降低非分散化商品投資組合的波動(dòng)性。BCOM系列指數(shù)還包含了全收益指數(shù)、非美元指數(shù)、現(xiàn)價(jià)指數(shù)等子指數(shù)，方便不同使用場(chǎng)景（它們都無(wú)對(duì)應(yīng)期貨）。

BCOM系列指數(shù)由彭博指數(shù)服務(wù)管理委員會(huì)設(shè)計(jì)、計(jì)算和發(fā)布。每一年該管理委員會(huì)都會(huì)發(fā)布新的商品指數(shù)手冊(cè)，以代替上一年的指數(shù)手冊(cè)。

指數(shù)編制主要步驟：

I. 計(jì)算權(quán)重分為期貨合約流動(dòng)性和現(xiàn)貨產(chǎn)值兩個(gè)部分：

每一個(gè)商品都將挑選出對(duì)應(yīng)代表性的期貨合約，計(jì)算其最近5年的平均交易量，并利用全部商品的代表性期貨合約交易量做歸一化處理，從而獲得流動(dòng)性權(quán)重；產(chǎn)值權(quán)重，則是計(jì)算該商品在最近5年的平均產(chǎn)值，并利用全部商品產(chǎn)值做歸一化處理，從而獲得產(chǎn)值權(quán)重。上述兩種權(quán)重的計(jì)算過(guò)程，如有可能都換算成美元計(jì)價(jià)。再根據(jù)流動(dòng)性和產(chǎn)值權(quán)重按照固定比例（2:1），重新計(jì)算對(duì)應(yīng)的商品權(quán)重。一般在得到最終權(quán)重前，還將根據(jù)指數(shù)的分散化要求做適當(dāng)調(diào)整。最后得到的商品指數(shù)權(quán)重，將由彭博指數(shù)服務(wù)管理委員會(huì)對(duì)外發(fā)布，發(fā)布頻率為每年一次；并在新一年的固定時(shí)點(diǎn)（1月第4個(gè)交易日），根據(jù)代表性期貨的結(jié)算價(jià)，把權(quán)重?fù)Q算成對(duì)應(yīng)合約的乘數(shù)，最后將所有品種合約及其乘數(shù)固定，然后并入指數(shù)組合。

Ⅱ. BCOM指數(shù)目前的樣本空間為25種大宗商品，并且挑選了其中21種商品進(jìn)入2021年最新的指數(shù)成分中。每一種商品會(huì)盡量挑出1個(gè)合約作為代表合約。歷史上，代表性合約都由彭博指數(shù)服務(wù)管理委員會(huì)決定。他們的工作遵循下述原則：代表性商品期貨合約盡量選取在北美上市交易，并用美元定價(jià)交易的一個(gè)合約，這里主要除了若干金屬品種在倫敦金屬交易所交易。

另外，原油和小麥則選取了兩個(gè)合約。原油使用WTI 輕質(zhì)原油（NYMEX）和Brent原油（ICE Futures Europe）。小麥的代表性合約為Soft Wheat（CBOT）和Hard Red Winter Wheat（CBOT）。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，BCOM會(huì)在考慮到代表性合約的可投資容量，流動(dòng)性甚至結(jié)算幣種占比等條件下，對(duì)更多的商品品種引入多個(gè)代表合約。

上述的樣本空間覆蓋了大宗商品的6個(gè)大類(lèi)：能源、貴金屬、工業(yè)金屬、家畜、谷物和軟商品。

Ⅲ. 指數(shù)計(jì)算。BCOM的結(jié)算價(jià)根據(jù)前一日指數(shù)值，前一日結(jié)算價(jià)和今日結(jié)算價(jià)計(jì)算得到：

其中BCOM代表指數(shù)，WAV表示成分合約結(jié)算價(jià)的加權(quán)平均值；下標(biāo)“PS”表示前一個(gè)交易日，下標(biāo)“S”表示當(dāng)日。WAV1&2的設(shè)計(jì)是為了方便計(jì)算合約換月（Rolling）期間的結(jié)算價(jià)計(jì)算。在非換月時(shí)段，WAV1和WAV2實(shí)際上包含同一系列代表期貨合約組合。按照彭博設(shè)計(jì)的商品指數(shù)換月模式，在一個(gè)自然月的前5個(gè)交易日均使用該公式計(jì)算BCOM指數(shù)。

而在換月期間，指數(shù)包含的成分合約，將以每天20%的權(quán)重從WAV1向WAV2代表合約組合過(guò)渡；也就是說(shuō)，指數(shù)的虛擬投資組合成分從舊有的一籃子商品期貨合約通過(guò)逐步換倉(cāng)的方式，向新的代表合約轉(zhuǎn)移。所以，進(jìn)入換月期以后，換月第一天的指數(shù)計(jì)算公式變?yōu)椋?/p>

以此類(lèi)推，換月第二天至第五天為：

換月期結(jié)束以后，指數(shù)的計(jì)算公式就與平常時(shí)段完全相同：

而在該月內(nèi)保持沿用新的代表期貨合約持續(xù)計(jì)算指數(shù)結(jié)算價(jià)。

從指數(shù)編制過(guò)程中，我們不難看出這里的BCOM屬于第一代商品指數(shù)，根據(jù)簡(jiǎn)單的規(guī)則，通過(guò)持有代表性期貨合約構(gòu)建的寬基商品投資組合。這樣的編制方式，簡(jiǎn)單易用，持有倉(cāng)位透明，便于投資人復(fù)制。所以，目前也是應(yīng)用最廣泛的商品指數(shù)類(lèi)型。

（2）標(biāo)普高盛商品指數(shù)

標(biāo)普高盛指數(shù)也屬于第一代商品指數(shù)，它與BCOM指數(shù)的相似性要遠(yuǎn)多于差異。下文的介紹將挑選標(biāo)普高盛指數(shù)較獨(dú)有的方面來(lái)進(jìn)行重點(diǎn)說(shuō)明。

標(biāo)普高盛指數(shù)也把完整覆蓋全球商品市場(chǎng)作為指數(shù)的主要目標(biāo)，并力圖把投資屬性放到首位。所以指數(shù)也是通過(guò)商品期貨構(gòu)建指數(shù)成分，并且在選取合約時(shí)，也重點(diǎn)考察所在交易所的交易活躍度和流動(dòng)性等市場(chǎng)因素。不同點(diǎn)在于，標(biāo)普高盛指數(shù)并不限制投資的商品種類(lèi)，實(shí)際上只要能夠滿足指數(shù)的合理性條件，任何商品都可以加入到指數(shù)樣本空間中來(lái)。權(quán)重設(shè)計(jì)方面，該指數(shù)只考慮商品的全球產(chǎn)量[2]。

標(biāo)普高盛商品指數(shù)對(duì)于納入組合的交易合約條件有明確的規(guī)定：

1)合約必須有明確的到期日，交割日，每日結(jié)算時(shí)間；

2)某合約在進(jìn)入指數(shù)時(shí)，距離到期日至少還剩下5個(gè)月的交易時(shí)間；

3)合約掛牌的交易所能夠支持價(jià)差交易，也就是支持對(duì)某商品不同到期日合約的同時(shí)多空交易。該條件需要在指數(shù)成分合約換月的3個(gè)交易日內(nèi)有效。

另外在合約納入方面還會(huì)同時(shí)考慮交易使用貨幣、交易所所在地點(diǎn)、合約交易量等因素。

指數(shù)中的每個(gè)商品品種都有其納入權(quán)重的上限值。并且當(dāng)某個(gè)品種有可能納入多個(gè)符合條件的合約時(shí)，會(huì)首先考慮交易量較大的合約，只有當(dāng)該合約不能完全填滿權(quán)重容量時(shí)才會(huì)考慮替補(bǔ)合約。

指數(shù)中的商品品種還有納入及持有的下限值。某個(gè)品種是首次納入指數(shù)組合的時(shí)候，其所占權(quán)重需要至少達(dá)到1%。而合約在指數(shù)中存續(xù)時(shí)，其權(quán)重需要達(dá)到0.1%。當(dāng)權(quán)重最低品種合約因?yàn)檫_(dá)不到最低權(quán)重而被剔除時(shí)，剩下的指數(shù)成分需要對(duì)權(quán)重做重算。如果重算結(jié)果存在另一個(gè)合約無(wú)法達(dá)到最低權(quán)重限制，那么該合約也將被剔除，并重復(fù)上述權(quán)重計(jì)算過(guò)程，一直到再無(wú)合約權(quán)重低于下限值為止。

與BCOM不同，標(biāo)普高盛商品指數(shù)是一個(gè)商品產(chǎn)值權(quán)重指數(shù)，也就是說(shuō)商品權(quán)重的計(jì)算只依賴(lài)于該種商品的全球產(chǎn)量。具體來(lái)說(shuō)，商品的全球產(chǎn)量將計(jì)算近5年來(lái)某商品產(chǎn)值。在得出商品產(chǎn)值并通過(guò)換算之后得到其在指數(shù)中的權(quán)重，并通過(guò)持有對(duì)應(yīng)商品的期貨合約得以實(shí)現(xiàn)指數(shù)組合。所以在選擇持有的期貨合約時(shí)，主要是考慮合約交易的流動(dòng)性，以決定是否支撐交易需求

組合倉(cāng)位中的期貨合約換月規(guī)則也與BCOM相似，但是換月持續(xù)時(shí)間為4天，舊/新合約比重則按照60/40，40/60，20/80和0/100在換倉(cāng)期內(nèi)滾動(dòng)換月。

指數(shù)的計(jì)算與BCOM類(lèi)似，首先根據(jù)組合中一籃子合約的價(jià)格（標(biāo)準(zhǔn)化處理）結(jié)合組合權(quán)重計(jì)算得到當(dāng)天值；然后，對(duì)指數(shù)基準(zhǔn)值做換算得到。（該指數(shù)有明確的基準(zhǔn)值，定義為1970年1月2日的指數(shù)組合計(jì)算值為100。）

標(biāo)普高盛商品指數(shù)2021年的成分商品及權(quán)重如下表所示：

三、境外商品指數(shù)期貨

1.商品指數(shù)期貨運(yùn)行現(xiàn)況

商品指數(shù)為投資一籃子商品的投資者提供了關(guān)鍵的參考指標(biāo)（Benchmark）。在歐美成熟市場(chǎng)，商品指數(shù)的投資多采用ETF場(chǎng)內(nèi)交易等方式，對(duì)于不熟悉衍生品市場(chǎng)的投資人來(lái)說(shuō)，ETF的交易操作更為方便。同時(shí)，商品指數(shù)也可以作為被動(dòng)型投資的基礎(chǔ)復(fù)制方案。當(dāng)然，對(duì)于主動(dòng)型投資者，也可以通過(guò)自研投資策略，優(yōu)化基礎(chǔ)商品指數(shù)權(quán)重進(jìn)而獲取超額收益。實(shí)際上，上述的主動(dòng)/被動(dòng)投資方式都對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)管控工具提出了要求。

將商品指數(shù)作為標(biāo)的物，設(shè)計(jì)商品指數(shù)期貨是另一個(gè)實(shí)現(xiàn)商品指數(shù)投資功能的有效途徑。這不僅能為投資者提供更多樣的投資工具，也為風(fēng)控管理提供幫助。這樣的投資工具是金融市場(chǎng)不可或缺的交易品種，特別是在市場(chǎng)不盡完善的環(huán)境下，如并無(wú)商品ETF品種存在，或該類(lèi)品種場(chǎng)內(nèi)規(guī)模小且交易不活躍的情況下。

商品投資管理其實(shí)與債券類(lèi)或權(quán)益類(lèi)投資有較大不同，比如投資商品并無(wú)周期性獲取現(xiàn)金收益——利息或分紅等，所以收益/風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源完全基于價(jià)格因素（投資價(jià)差）。單一商品投資需要涉及到合約選取及合約換月處理等專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的投資技能，并不適用于一般投資者。即使是一些資產(chǎn)量較大的產(chǎn)業(yè)投資者為了避免交易風(fēng)險(xiǎn)，也多采用簡(jiǎn)單但可能較低效的點(diǎn)價(jià)交易方式。但是，商品指數(shù)的設(shè)計(jì)均已考慮這些真實(shí)交易場(chǎng)景因素，具備規(guī)范化的換倉(cāng)交易規(guī)則，且倉(cāng)位透明。所以，至少?gòu)耐顿Y工具的角度來(lái)說(shuō)，商品指數(shù)期貨是一個(gè)可以滿足商品價(jià)格暴露的重要投資工具。

目前BCOM和標(biāo)普高盛商品指數(shù)期貨都在美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）掛牌交易。有少數(shù)交易者認(rèn)為BCOM期貨要優(yōu)于標(biāo)普高盛商品指數(shù)期貨，因?yàn)锽COM更具有代表性。實(shí)際上，從指數(shù)設(shè)計(jì)上我們知道標(biāo)普高盛商品指數(shù)理論上可涵蓋的品種是多過(guò)BCOM的，那么投資者所提出的代表性就應(yīng)該是來(lái)自于權(quán)重的分配。而通過(guò)上面指數(shù)的介紹可以看出，關(guān)鍵在于BCOM結(jié)合了商品產(chǎn)量和交易活躍度，而標(biāo)普高盛商品指數(shù)的權(quán)重計(jì)算只依賴(lài)商品產(chǎn)量（也更多的向原油傾斜）。

目前這兩個(gè)期貨的交易并不算十分活躍，并且有區(qū)分度較高的交易旺盛期和平穩(wěn)期，如圖所示2021年4月22日，BCOM的6月到期合約交易量只有1329手，9月到期合約交易量為0手，持倉(cāng)變化為539手；標(biāo)普高盛商品指數(shù)的期貨合約交易量只有3手，持倉(cāng)變化僅為1手。

商品指數(shù)期貨整體交易不活躍的主要因素在大多數(shù)參與者看來(lái)是投資者教育不充分，而非產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺陷或是行情波動(dòng)率不足等因素，即目前的合約設(shè)計(jì)和市場(chǎng)條件實(shí)際上已基本能夠滿足投資需要。而更大力度的投資者教育，可能是提升商品指數(shù)期貨活躍度的關(guān)鍵因素。也有投資者表示，如果商品指數(shù)是更具選擇性的指數(shù)，那么對(duì)應(yīng)的期貨交易將會(huì)更具吸引力。

交易旺盛期當(dāng)然與行情密不可分。我們也注意到，在行情并無(wú)劇烈變化時(shí)，期貨交易量的變化需要從其他方面解釋。標(biāo)的物成分換月可能是最重要的影響因素之一。因?yàn)闃?biāo)的物是合成組合，而商品合成指數(shù)的成分為期貨合約，合約的移倉(cāng)換月則是商品指數(shù)管理的日常工作。所以，隨著商品指數(shù)本身成分的調(diào)整，跟蹤指數(shù)的各類(lèi)產(chǎn)品（如ETF和商品指數(shù)期貨）均會(huì)受到一定程度的影響。我們也留意到，這兩個(gè)商品指數(shù)的ETF其實(shí)有相當(dāng)不錯(cuò)的資產(chǎn)管理體量，而投資這些產(chǎn)品的資產(chǎn)為了防止任何交易風(fēng)險(xiǎn)，在成分品種換月階段就具有天然的套保需求，符合我們看到的換月前后交易量較大的月內(nèi)周期性特征。

從CFTC的交易者結(jié)構(gòu)上看，對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性交易者，標(biāo)普高盛商品指數(shù)期貨更容易出現(xiàn)交易量的突然變化。這來(lái)源于商品指數(shù)制定的方式，因?yàn)锽COM指數(shù)會(huì)更為頻繁的調(diào)倉(cāng)，并且這個(gè)過(guò)程中會(huì)重設(shè)權(quán)重上限，這樣就更好地避免了指數(shù)對(duì)某些板塊或品種的暴露。相對(duì)而言，高盛商品指數(shù)并不會(huì)做頻繁的調(diào)倉(cāng)，導(dǎo)致期貨倉(cāng)位持有者需要自己調(diào)倉(cāng)來(lái)應(yīng)對(duì)商品品種的暴露，特別是較極端行情導(dǎo)致的某些商品的過(guò)度暴露，所以導(dǎo)致了交易量更大的波動(dòng)。

需要指出，商品指數(shù)期貨上市的主要目的之一就是實(shí)現(xiàn)一籃子跨板塊（跨交易所，跨全球市場(chǎng)）商品投資，而這一點(diǎn)確實(shí)得到了較好的實(shí)現(xiàn)。在針對(duì)海外客戶的問(wèn)卷調(diào)查第1題 “If your institution is trading or has intent to trade commodity index futures, what is the trigger for the choice of commodity index futures?”中，75%的投資人表示，交易商品指數(shù)期貨的首要目的是實(shí)現(xiàn)多品種投資。 同時(shí)在該問(wèn)卷調(diào)查的第3題 “What benefits will trading commodity index futures bring to your institution？”中，所有被采訪者都表示選擇商品指數(shù)期貨交易主要是因?yàn)榻灰撞僮鞅憬荨?/p>

進(jìn)一步，因?yàn)锽COM和S&P GSCI指數(shù)都是第一代商品指數(shù)，本身長(zhǎng)期投資的性質(zhì)并不十分優(yōu)越，而ETF這一類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)支持長(zhǎng)期投資需求。所以我們看到在問(wèn)卷調(diào)查第2題 “Under what circumstances will your institution trade the commodity index futures?”中，雖然有一半的投資人會(huì)選擇使用商品指數(shù)期貨中長(zhǎng)期投資，但是更多的投資人選擇了同時(shí)用該類(lèi)期貨參與短線操作。同時(shí)，有3/4的海外投資人明確表示，目前市場(chǎng)上的商品指數(shù)期貨只能部分滿足他們的投資需求。這和上文中我們對(duì)于不同代際間商品指數(shù)的投資機(jī)會(huì)差異是密不可分的，這也是為什么屬于最新類(lèi)型多商品投資模式的PDBC（ETF）能擁有最大的資金管理體量和交易活躍度。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并沒(méi)有這么豐富的ETF交易品種，商品投資渠道并不算完善。因此，國(guó)內(nèi)商品指數(shù)期貨的上市，實(shí)際上是填補(bǔ)了商品多品種投資的工具需求。那么交易會(huì)更為集中，很有可能同時(shí)吸引短線和長(zhǎng)線交易，中長(zhǎng)線投資與短線投機(jī)長(zhǎng)期并存。實(shí)際上，在海外調(diào)研過(guò)程中，投資人持有商品指數(shù)期貨時(shí)間從少于一周，到月度再到超過(guò)半年都有覆蓋。所以從投資功能性角度來(lái)說(shuō)，商品指數(shù)期貨并不會(huì)明顯不如其他投資品種。

對(duì)于合約的具體使用，我們采訪對(duì)象紛紛表示多空交易曾都使用過(guò)，見(jiàn)問(wèn)卷調(diào)查第4題 “What direction does your firm often trade when trading commodity index futures？”。這無(wú)疑是體現(xiàn)了期貨投資在交易方向使用上的便捷性。當(dāng)然，我們也要注意海外市場(chǎng)的一些大型商品ETF因?yàn)橘Y金量大，存續(xù)份數(shù)充分，已經(jīng)可以作為良好的投資工具。所以，期貨端交易既可以是投資需求，也有可能是對(duì)ETF的短期擇時(shí)套?；蛟鰪?qiáng)，并合理利用衍生品杠桿放大預(yù)期收益。結(jié)合前面問(wèn)卷調(diào)查中大部分投資人都參與短線操作，我們認(rèn)為這也有可能是造成商品指數(shù)期貨交易量不穩(wěn)定的一個(gè)原因。

在專(zhuān)門(mén)涉及到期貨對(duì)沖的應(yīng)用方面。問(wèn)卷調(diào)查參與者提到是對(duì)自身投資組合中商品配置的頭寸進(jìn)行套保，符合該類(lèi)期貨的應(yīng)用場(chǎng)景。但是，有高達(dá)75%的問(wèn)卷調(diào)查參與者都提到了為離岸交易做對(duì)沖，見(jiàn)問(wèn)卷調(diào)查第11題 “What kind of risks does your firm often hedge with commodity index futures？”。也就是說(shuō)希望能對(duì)已持有/虛擬庫(kù)存的現(xiàn)貨做異地市場(chǎng)對(duì)沖，一般理解是考慮到異地市場(chǎng)具備更強(qiáng)的價(jià)格主導(dǎo)性、合約流動(dòng)性、以及是否為某商品主要產(chǎn)地或?qū)嵨镞\(yùn)輸便捷等因素。這其實(shí)也是我國(guó)商品指數(shù)期貨的重要開(kāi)發(fā)方向，因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)已經(jīng)是很多工業(yè)制成品的全球市場(chǎng)最大或占比較高的產(chǎn)地，所以這種條件下推出的商品指數(shù)將會(huì)具有比較明顯的地域性高產(chǎn)量支撐，更能吸引海外投資人參與。實(shí)際上，如果能夠吸引到更多潛在的海外交易者真正參與進(jìn)來(lái)，也將能進(jìn)一步提升人民幣對(duì)大宗商品的定價(jià)能力，甚至可能成為匯率互換等其它相關(guān)業(yè)務(wù)增量的重要來(lái)源。

當(dāng)商品指數(shù)期貨的概念再深入挖掘的時(shí)候，自然而然地，我們會(huì)考慮細(xì)化的板塊商品指數(shù)。為什么這一類(lèi)商品指數(shù)在海外市場(chǎng)并未發(fā)展出一系列期貨交易品種呢？問(wèn)卷調(diào)查第12題“The commodity index futures listed in CME are comprehensive-based rather than sector-based such as energy index or agriculture index. What is the reason behind?”因?yàn)?，假如是針?duì)獨(dú)立品種的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露，那么單品種的期貨合約會(huì)比板塊合約提供更優(yōu)的對(duì)沖效果。同時(shí)，有相當(dāng)數(shù)量的市場(chǎng)參與者雖然希望暴露到大宗商品，但是并不希望開(kāi)設(shè)期貨賬戶并進(jìn)行杠桿交易。實(shí)際上，他們有更多樣的選擇。除了我們?cè)谏衔闹薪榻B的商品指數(shù)型ETF外，海外市場(chǎng)還有相當(dāng)數(shù)量和規(guī)模的商品品種類(lèi)型的ETF。比如USO就只對(duì)原油價(jià)格暴露，它的底層資產(chǎn)是WTI近月期貨合約并且每月都做合約的移倉(cāng)維護(hù)。USO目前AUM在30億美元左右；日均交易額達(dá)到2.5億，非?；钴S。該ETF歷史上運(yùn)行平穩(wěn)，年度ETF維護(hù)費(fèi)率也僅為0.79%。所以，類(lèi)似這樣的產(chǎn)品確實(shí)能很好地達(dá)到投資目的，為海外投資者提供了其他商品交易工具卻不用直接參與期貨市場(chǎng)交易。

2.境外商品指數(shù)期貨合約介紹

我們列出BCOM指數(shù)和標(biāo)普高盛商品指數(shù)期貨合約規(guī)則（原文表格請(qǐng)參閱附錄）：

上述兩個(gè)期貨合約本身均無(wú)非常特殊的交易設(shè)置，以方便交易者以熟悉的衍生品市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行交易。盡管兩個(gè)合約的主要參數(shù)差異都不大，但是在最小價(jià)格變動(dòng)單位上略有區(qū)別，這也有可能是BCOM指數(shù)期貨交易在穩(wěn)定交易時(shí)段略活躍的原因之一。

另外，高盛商品指數(shù)期貨與彭博商品指數(shù)期貨在合約規(guī)模的設(shè)計(jì)上也存在一定的區(qū)別，彭博商品指數(shù)期貨的每手合約價(jià)值較低，而高盛商品指數(shù)期貨的每手合約價(jià)值較高，根據(jù)我們的境外問(wèn)卷調(diào)研第7題，“Which of the following commodity index futures is your firm inclined to trade？”75%的境外機(jī)構(gòu)選擇了“Both Goldman Sachs commodity index futures and  Bloomberg commodity index futures”，25%的境外機(jī)構(gòu)選擇了“Bloomberg commodity index futures”，而沒(méi)有機(jī)構(gòu)選擇“Goldman Sachs commodity index futures”。我們認(rèn)為每手合約價(jià)值大小也是投資者參與交易熱情的重要影響因素。

3.商品指數(shù)期貨與商品指數(shù)ETF的運(yùn)用

海外商品指數(shù)之所以能夠持續(xù)多年并保持平穩(wěn)發(fā)展，豐富多樣的市場(chǎng)工具 是不可或缺的一個(gè)部分。在此我們將介紹海外商品指數(shù)ETF的運(yùn)行現(xiàn)況，并論述商品指數(shù)ETF與商品指數(shù)期貨之間的互動(dòng)關(guān)系。

（1）商品指數(shù)ETF運(yùn)行現(xiàn)況

商品指數(shù)的一個(gè)重要應(yīng)用就是追蹤復(fù)制指數(shù)，根據(jù)指數(shù)的成分和權(quán)重建倉(cāng)，直接持有一攬子商品期貨合約，并根據(jù)指數(shù)相應(yīng)規(guī)則執(zhí)行調(diào)倉(cāng)或合約換月等操作。這一類(lèi)投資工具，又以能在場(chǎng)內(nèi)交易的ETF最具代表性。而按照ETF包含的商品品種可以分成單一商品ETF、商品板塊ETF和寬基商品指數(shù)ETF。下文中，我們會(huì)展開(kāi)分析不同類(lèi)型的商品ETF，這里我們承接上文重點(diǎn)介紹跟蹤BCOM和S&P GSCI這兩種商品指數(shù)相關(guān)的ETF/ETN。

在具體運(yùn)行操作層面，我們認(rèn)為比較值得借鑒的就是該類(lèi)ETF具備一整套完整的市場(chǎng)化運(yùn)維模式。而對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，ETF運(yùn)營(yíng)商從指數(shù)選取到投資目的分析，到歷史數(shù)據(jù)測(cè)試分析，到風(fēng)險(xiǎn)敞口揭示，都有較為完備的數(shù)據(jù)信息服務(wù)。ETF運(yùn)營(yíng)商在維持ETF正常跟蹤對(duì)應(yīng)商品指數(shù)的同時(shí)，還持續(xù)輸出對(duì)ETF運(yùn)行的觀測(cè)結(jié)果，并努力降低管理費(fèi)率以吸引投資人。ETF運(yùn)營(yíng)商較為強(qiáng)調(diào)核心客戶的定位以及為他們提供對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)服務(wù)。

舉例來(lái)說(shuō)，目前跟蹤BCOM指數(shù)，規(guī)模最大的場(chǎng)內(nèi)交易品種是DJP，iPath Bloomberg Commodity Index Total Return ETN。DJP是由巴克萊銀行在2006年6月6日發(fā)行，目前在NYSE掛牌交易，至今已有15年運(yùn)維歷史。ETN一般是金融機(jī)構(gòu)（目前主要是銀行）發(fā)行的有價(jià)證券，其本質(zhì)上是債券，但是無(wú)利息。因其設(shè)計(jì)出發(fā)點(diǎn)一般是跟蹤某些指數(shù)（具有簡(jiǎn)單且清晰的持有標(biāo)的物和交易方法的規(guī)則），并且在交易所掛牌交易，所以其交易模式與ETF非常相似。目前該ETN的運(yùn)行費(fèi)率為0.7%，略低于同行業(yè)均值0.77%，但是高于同類(lèi)ETF的均值0.541%。同時(shí)，我們注意到該ETN實(shí)際上是追蹤BCOMTR指數(shù)，也就是BCOM全收益指數(shù)，這當(dāng)然更符合投資需求。DJP目前發(fā)行量為2864萬(wàn)份，每份面值為26.05美元（截至2021-06-18），對(duì)應(yīng)AUM達(dá)到7.5億美元。DJP的近三月和近一月日均交易量差異不大，日度交易量均保持在20萬(wàn)以上的范圍內(nèi)，流動(dòng)性充足。

因?yàn)閷捇唐分笖?shù)天然的投資目的是資產(chǎn)配置，所以ETN發(fā)行方還提供了大量用于投資的參考分析數(shù)據(jù)。比如DJP的官網(wǎng)上就提供了不同的大類(lèi)資產(chǎn)（綜合指數(shù)）與DJP的歷史相關(guān)性數(shù)據(jù)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這樣的數(shù)據(jù)具有相當(dāng)好的指導(dǎo)意義，也凸顯了該ETN的投資價(jià)值。另外，發(fā)行方還提供了體量較大且更為完整的參考文檔，以供專(zhuān)業(yè)投資人使用。

接下來(lái)，我們考察復(fù)制S&P GSCI商品指數(shù)的ETF，其中最具代表性的是黑石金融管理公司提供的GSG， iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust。該ETF復(fù)制并跟蹤高盛商品全收益指數(shù)，發(fā)行于2006年6月10日，在NYSE掛牌交易。

目前該ETF的運(yùn)行費(fèi)率略偏高，為0.85%；發(fā)行量為8620萬(wàn)份，每份面值為15.50美元，對(duì)應(yīng)AUM達(dá)到13.7億美元。GSG的近三月和近一月日均交易量分別為163萬(wàn)份和186萬(wàn)份，流動(dòng)性充足。同樣也是針對(duì)資產(chǎn)配置的投資者，該ETF會(huì)給出與投資最相關(guān)的一些量化指標(biāo)，比如第一季度ETF的運(yùn)維報(bào)告中就給出目前的ETF相比于S&P 500指數(shù)的Beta值為1.04，而近3年的波動(dòng)率為28.36%。

最后，GSG發(fā)行方也為專(zhuān)業(yè)投資者提供了完整的參考文檔。值得一提的是，這兩個(gè)ETF/ETN發(fā)行方，都對(duì)各自產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露因子有非常詳盡的闡述，供投資人參考。

（2）商品指數(shù)期貨與商品指數(shù)ETF的市場(chǎng)互動(dòng)

結(jié)合上一節(jié)對(duì)商品指數(shù)的另一重要投資工具—ETF的介紹，我們?nèi)菀卓吹紼TF與期貨工具之間有多種類(lèi)型的結(jié)合應(yīng)用值得進(jìn)一步分析。下面分成套利和套保兩個(gè)角度來(lái)探討。

套利分析。ETF/ETN與期貨均為場(chǎng)內(nèi)掛牌交易品種，而且前面考察的幾個(gè)品種均有較好的市場(chǎng)流動(dòng)性，所以，一般而言其市場(chǎng)定價(jià)的效率都是較高的。但是，它們交易的邏輯卻有相當(dāng)大的差異性。商品指數(shù)期貨因?yàn)闃?biāo)的物也是期貨合約，兩類(lèi)期貨均可以即時(shí)交易，明顯的套利機(jī)會(huì)一般只存在于高頻交易層面。然而ETF/ETN的對(duì)應(yīng)管理資產(chǎn)卻一般來(lái)說(shuō)很難做到即時(shí)調(diào)整。所以，在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)的情況下有可能會(huì)出現(xiàn)ETF/ETN中單份的票面價(jià)格與其對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物的資產(chǎn)份額價(jià)格出現(xiàn)明顯差異，也就是通常所說(shuō)的ETF折價(jià)/溢價(jià)現(xiàn)象。

實(shí)際上，ETF的折價(jià)/溢價(jià)也是ETF的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因子。比如目前GSG就處于折價(jià)0.23%的水平，發(fā)行方還提供了歷史折價(jià)/溢價(jià)數(shù)據(jù)以供參考。

可以看到ETF/ETN的折價(jià)/溢價(jià)波動(dòng)頻繁，回歸性也相當(dāng)穩(wěn)定，存在著一定的套利機(jī)會(huì)。特別地，在市場(chǎng)較劇烈震蕩時(shí)段，如上圖的2020年2月至4月期間，ETF風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多次突破1%，甚至還突破過(guò)2%，對(duì)于像GSG這樣大體量的ETF來(lái)說(shuō)較為罕見(jiàn)，是較為突出的套利機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，如果想利益最大化投資這類(lèi)極端行情，短線采用商品指數(shù)期貨，使用杠桿交易，無(wú)疑能夠提高資金使用效率，商品指數(shù)期貨就成了不可或缺的套利工具。

商品指數(shù)期貨的套保功能可以分成兩類(lèi)：主動(dòng)對(duì)沖和被動(dòng)對(duì)沖。主動(dòng)對(duì)沖是針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理；而被動(dòng)對(duì)沖則更多傾向于管理由指數(shù)編制規(guī)則，期貨交易特征等帶來(lái)的較固定的風(fēng)險(xiǎn)因素。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)或貿(mào)易商等投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)管理中無(wú)法回避的問(wèn)題就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)說(shuō)持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但是影響烈度很強(qiáng)，并具有跨品種的傳播特性。在這種情況下，無(wú)論是持有商品現(xiàn)貨或是以一攬子商品期貨合約構(gòu)建的商品ETF，其價(jià)格都將會(huì)受到劇烈沖擊。從實(shí)操性的角度來(lái)看，帶有杠桿（資金短時(shí)效率較高）的商品指數(shù)期貨是為數(shù)不多，但能對(duì)多品種倉(cāng)位做完整保護(hù)的風(fēng)控工具。實(shí)際上，在上文提到的極端行情下，商品指數(shù)ETF的投資人最需要的正是套保工具，相比在市場(chǎng)上冒著踩踏的風(fēng)險(xiǎn)平倉(cāng)ETF，期貨交易有更低的交易風(fēng)險(xiǎn)。另外，考慮到以商品指數(shù)為標(biāo)的的期貨種類(lèi)并不多，所以在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即使投資人持有的資產(chǎn)并非商品指數(shù)ETF，甚至持倉(cāng)分布權(quán)重與商品指數(shù)存在差異，但只要是高權(quán)重暴露給商品價(jià)格，那么利用商品指數(shù)期貨反向?qū)_保護(hù)也是一個(gè)關(guān)鍵的備選項(xiàng)。所以，我們認(rèn)為商品指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)管控功能是難以替代的。

商品指數(shù)ETF的標(biāo)的物資產(chǎn)也同樣涉及到合約換月的問(wèn)題，而期貨合約換月期間主要的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)集中在流動(dòng)性方面。這其實(shí)是ETF與商品指數(shù)期貨共同面對(duì)的并且較固定的問(wèn)題，所以為了回避合約換月期高概率出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及與此相關(guān)的市場(chǎng)投機(jī)導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)，利用商品指數(shù)期貨套保將成為較有力的對(duì)沖工具。而最終，因?yàn)楦櫂?biāo)的物相同，兩者價(jià)格均能有效回歸。

4.境外商品指數(shù)期貨的啟示

從商品指數(shù)期貨的歷史來(lái)看，海外（主要是美國(guó)）市場(chǎng)的商品指數(shù)發(fā)展經(jīng)歷了從誕生到成為重要行情參考依據(jù)再到市場(chǎng)交易工具的過(guò)程；其對(duì)應(yīng)期貨也經(jīng)歷了從無(wú)到有，再到穩(wěn)定運(yùn)行的階段。

商品指數(shù)的重要性已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外主要投資機(jī)構(gòu)廣泛接受，即使是不參與交易，也會(huì)跟蹤其表現(xiàn)，作為定量分析或定性了解的主要工具，增加了投資者對(duì)金融市場(chǎng)理解的維度。而指數(shù)本身代際的發(fā)展，也從更為強(qiáng)調(diào)品種覆蓋走向了面向交易需求，提供越來(lái)越豐富的投資屬性。

其應(yīng)用的方式則非常多元化，基金可以自行跟蹤，或轉(zhuǎn)變成ETF等場(chǎng)內(nèi)投資工具，或交易所以其為標(biāo)的物掛牌指數(shù)期貨。反觀目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這類(lèi)投資工具較少，場(chǎng)內(nèi)商品期貨ETF的資金規(guī)模也不高。這既是缺陷也是機(jī)遇，因?yàn)檫@樣的條件下，如果商品指數(shù)期貨可以上市，那么投資的集中度必然是較高的。同時(shí)，從海外調(diào)研來(lái)看，先上市的商品指數(shù)期貨品種可能在市場(chǎng)占有方面更有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樯唐分笖?shù)期貨主要的交易特征是寬基覆蓋，在代際相同的情況下，交易者一般認(rèn)為不同指數(shù)的整體差異并不大，所以熟悉了某個(gè)商品指數(shù)特征和交易規(guī)則之后，遷移交易品種的意愿并不強(qiáng)烈。

最后，是否我國(guó)市場(chǎng)適合小步快跑發(fā)展模式，甚至能發(fā)布不同類(lèi)型的商品指數(shù)期貨品種呢？對(duì)比海外市場(chǎng)，我國(guó)市場(chǎng)有相似的發(fā)展軌跡，也有自己獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境。而無(wú)論是歷史原因還是市場(chǎng)已進(jìn)入成熟階段不再求變，海外市場(chǎng)的商品指數(shù)期貨品種其實(shí)是略微單一的，很多商品投資模式都有替代工具。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻處在逐步走向成熟過(guò)程中，活力旺盛。

（華泰期貨 孫玉龍 高天越 何緒綱）