1、2008年以來我國共經(jīng)歷五輪信用擴(kuò)張周期，分別發(fā)生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月-10月。每輪寬信用周期具備一定規(guī)律性，均經(jīng)歷從貨幣寬松先行到信用端政策持續(xù)發(fā)力、直至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或金融風(fēng)險暴露后逐漸收緊的過程。2008年以來的五輪寬信用周期均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時期，信用擴(kuò)張的長度與幅度也整體呈現(xiàn)逐步收窄的態(tài)勢，這與我國經(jīng)濟(jì)潛在增長中樞的不斷下移高度相關(guān)。每輪寬信用周期均具備一定的規(guī)律性，寬貨幣是寬信用的前提條件。根據(jù)孫國峰司長《現(xiàn)代貨幣理論的邏輯錯誤》中的論述，央行可以通過放松利率、流動性、資本三大約束來實現(xiàn)對商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的鼓勵，只有增加貨幣創(chuàng)造才可以實現(xiàn)信用端的擴(kuò)張。一輪信用擴(kuò)張周期往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升或者金融風(fēng)險開始暴露而開始逐步收緊，房價的過快上行同樣限制著信用端的擴(kuò)張節(jié)奏。

2、過去五輪寬信用周期主要依靠地產(chǎn)、非標(biāo)和專項債驅(qū)動，地產(chǎn)、非標(biāo)對信用擴(kuò)張的支持力度較強(qiáng)，專項債的支持力度一般。其中房地產(chǎn)是我國寬信用的最主要抓手，過去四輪都主要依靠地產(chǎn)驅(qū)動。2016年前基建投資更多依靠非標(biāo)融資的方式，項目也更多聚集在交通及水利建設(shè)等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，2016年后更多依靠專項債，新能源電力建設(shè)、信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等新基建領(lǐng)域迎來投資熱潮。2008年以來我國共經(jīng)歷五輪寬信用周期，主要依靠地產(chǎn)、非標(biāo)和專項債(基建)驅(qū)動，其中地產(chǎn)、非標(biāo)對寬信用的支持力度較強(qiáng)，專項債的支持力度一般。具體來看，房地產(chǎn)是我國寬信用的最主要抓手，過去五輪寬信用周期中有四輪都主要依靠地產(chǎn)驅(qū)動，2008年以后的四輪地產(chǎn)周期與四輪寬信用周期高度重合。2013年、2016年是非標(biāo)融資的大年，較好推動了當(dāng)時兩輪寬信用周期的演繹，2016年前基建投資更多依靠非標(biāo)融資的方式，之后更多依靠專項債。從2019年起，專項債逐漸成為寬信用的一大抓手，財政發(fā)力推動信用擴(kuò)張的特征顯著。

3、寬信用期內(nèi)A股易上難下，特別是信用擴(kuò)張進(jìn)入加速期對應(yīng)著市場抬升斜率最大的階段。2016年前寬信用的發(fā)力對市場的影響是脈沖式的，地產(chǎn)鏈條以及逆周期板塊可階段性跑贏大盤，但行情持續(xù)性不佳，一般在1個月以內(nèi)。2019年后新基建發(fā)力，對應(yīng)到A股電力設(shè)備、公用事業(yè)、新能源汽車等行業(yè)超額收益顯著。從寬信用周期內(nèi)的市場表現(xiàn)來看，由于一輪寬信用周期往往伴隨著前期的寬貨幣以及后期的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，所以總體來看信用擴(kuò)張周期內(nèi)A股易上難下，信用擴(kuò)張進(jìn)入加速期往往對應(yīng)著市場斜率抬升最大的階段。從信用擴(kuò)張的政策抓手與相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)來看，2016年前寬信用的發(fā)力主要依靠地產(chǎn)和非標(biāo)來推動，對市場的影響是脈沖式的，地產(chǎn)鏈條以及逆周期板塊的相關(guān)行業(yè)可階段性跑贏大盤，但行情的持續(xù)性不佳，超額收益一般僅能維持1個月以內(nèi)。2019年后專項債成為主要抓手，伴隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的訴求，新基建開始發(fā)力，對應(yīng)到A股上電力設(shè)備、公用事業(yè)、新能源汽車等行業(yè)超額收益顯著。

4、本輪寬信用周期大概率會依靠專項債的放量，通過刺激基建投資以實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的托底效果，一季度是基建發(fā)力的重要觀察窗口。綠色貸款受到政策支持的方向確定，但規(guī)模的相對有限將很難支撐起信用的全面擴(kuò)張。地產(chǎn)融資的邊際回暖將助力社融企穩(wěn)回升，但幅度取決于政策的放松程度，預(yù)計本輪信用擴(kuò)張將相對克制。本輪寬信用周期內(nèi)，專項債的放量依舊值得關(guān)注，伴隨著2022年專項債額度的提前下達(dá)，通過刺激基建以實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的托底至關(guān)重要，一季度是基建發(fā)力的重要觀察窗口。此外，綠色貸款作為明年寬信用主要抓手之一的方向確定，碳減排支持工具的推出、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的設(shè)立有望實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的寬信用，但總體來看綠色貸款的規(guī)模相對有限，很難支撐起信用的全面擴(kuò)張。地產(chǎn)融資的邊際回暖將助力社融企穩(wěn)回升，但幅度取決于地產(chǎn)政策的放松程度，“房住不炒”總基調(diào)下地產(chǎn)融資很難出現(xiàn)系統(tǒng)性全面好轉(zhuǎn)，預(yù)計本輪信用擴(kuò)張幅度將相對克制。寬信用周期下，建議關(guān)注兩條配置線索。一是適時把握新老基建的階段性投資機(jī)會，包括建材、建筑裝飾、工程機(jī)械等，以及新基建的大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。二是在成長風(fēng)格負(fù)面因素階段性緩釋之后，堅持成長擴(kuò)散的方向，沿著產(chǎn)業(yè)周期的演繹路徑重點關(guān)注汽車智能化和元宇宙背景下的軟件開發(fā)、IT服務(wù)、光學(xué)圖像等細(xì)分領(lǐng)域。

風(fēng)險提示：流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。