2021年上半年策略回顧：商品驅(qū)動(dòng)

在2020年底展望2021年市場(chǎng)時(shí)，我們提到“未來一年在國(guó)內(nèi)各品種中，我們預(yù)期商品的機(jī)會(huì)最大，利率債機(jī)會(huì)也很大，二者形成有效的互補(bǔ)。股票端我們延續(xù)看多港股的看法，結(jié)構(gòu)上看多新能源、銀行與周期。”

站在半年線上回顧市場(chǎng)，商品在今年延續(xù)了去年下半年的態(tài)勢(shì)，相對(duì)于股票表現(xiàn)更強(qiáng)。南華商品指數(shù)在過去六個(gè)月的回報(bào)達(dá)16%，遙遙領(lǐng)先于其他兩類資產(chǎn)。

債券保持穩(wěn)健，資金雖在一月中存在短暫擾動(dòng)，但后續(xù)并未持續(xù)。中債指數(shù)上半年給出了2%的回報(bào)，表現(xiàn)中規(guī)中矩。

一月中的貨幣擾動(dòng)出人意料，股票的喧囂可能是個(gè)誘因。年初過高的預(yù)期與過快的上漲所導(dǎo)致的春季躁動(dòng)無法持續(xù)，百年慶典行情也并未發(fā)生，滬深300指數(shù)在上半年回報(bào)幾近為零，而恒生指數(shù)卻從低位反彈了7.4%（總回報(bào)）。

從結(jié)構(gòu)上而言，A股的周期、新能源與銀行等板塊都有不錯(cuò)的正收益，但H股的周期、新能源與銀行只跑了個(gè)平均。

圖1  2021年上半年股債商品的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、萬得、凱豐投資

主題（Themes）：三大格局轉(zhuǎn)換小幅調(diào)整

TRACE追蹤框架以主題為首，自2020年以來我們長(zhǎng)期跟蹤三個(gè)主題：發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換、虛擬到商品的轉(zhuǎn)換、被動(dòng)配置到主動(dòng)策略的轉(zhuǎn)換。展望下半年，三大主題都有一定的修正。

轉(zhuǎn)換一. 美國(guó)“雙赤字”助推發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換

如果要找一個(gè)非常宏觀的指標(biāo)，那么全球外匯儲(chǔ)備就是一個(gè)非常重要的代表。資產(chǎn)配置不僅僅依賴于全球經(jīng)濟(jì)格局和貿(mào)易格局這兩個(gè)重要的宏觀因素，還依賴于全球政治格局。“政治是最大的宏觀”，依據(jù)美國(guó)對(duì)中國(guó)的重視程度以及最近中國(guó)在聯(lián)合國(guó)獲得遠(yuǎn)超美國(guó)的支持，我們清晰地看到了發(fā)達(dá)向新興的轉(zhuǎn)換這一趨勢(shì)。

圖2 自2014年底全球外匯儲(chǔ)備各幣種占比變化（百分點(diǎn)）

數(shù)據(jù)來源: 彭博、IMF凱豐投資

美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比在2014年底見頂后已從高位下滑約7個(gè)百分點(diǎn)。在這個(gè)過程中人民幣受益最大，上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)為主的未分配部分占比也上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。在過去兩個(gè)季度，受益最大的也是人民幣。

展望未來，美國(guó)的“雙赤字”將加劇這一轉(zhuǎn)移。

一方面，財(cái)政赤字。通常來說，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字如果伴隨合理的貨幣政策，那么就會(huì)增強(qiáng)貨幣的吸引力。但在本輪危機(jī)中，美國(guó)貨幣政策金融壓抑的同時(shí)（零利率量化寬松對(duì)應(yīng)5%的CPI），財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張，美國(guó)執(zhí)行了并未明說的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。

以2021年為例，去年9月預(yù)測(cè)今年赤字為8.6%，今年2月預(yù)測(cè)為10.3%，而最近7月預(yù)測(cè)的赤字規(guī)模已經(jīng)調(diào)至13.4%，與美國(guó)去年疫情年份14.9%的赤字率相差無幾。以上的演化代表了美國(guó)自2008年金融危機(jī)以來的模式，即當(dāng)下刺激、惡化當(dāng)期財(cái)政，同時(shí)上修未來、預(yù)期好轉(zhuǎn)，但未來到期時(shí)再次惡化，周而復(fù)始。

圖3 美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)未來十年的聯(lián)邦赤字

數(shù)據(jù)來源: 美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、凱豐投資

歷史上財(cái)政赤字膨脹時(shí)，除非貨幣政策能像80年代初一樣維持在很高的實(shí)際利率，否則美元將更易流出，導(dǎo)致美元隨著赤字貶值。面臨巨幅的赤字，除非美聯(lián)儲(chǔ)加息速度迅速提高，使得利率水平超過通脹，否則資金流出會(huì)是大概率事件。

另一方面，貿(mào)易赤字。2008年金融危機(jī)之前，美國(guó)的貿(mào)易赤字就在不斷惡化。在金融危機(jī)后，美國(guó)儲(chǔ)蓄率的提升在一定程度上減小了貨物貿(mào)易逆差，同時(shí)服務(wù)順差大幅提升，對(duì)美元起到了相當(dāng)大的支撐作用。但在本輪疫情沖擊中，美國(guó)貨物與服務(wù)貿(mào)易平衡的雙惡化肉眼可見。

貨物逆差主要是因?yàn)槊绹?guó)本輪的財(cái)政刺激穩(wěn)定了需求，但同時(shí)疫情對(duì)供給端的影響導(dǎo)致貨物只能依賴進(jìn)口，特別是中國(guó)與亞洲其他疫情控制得比較好的國(guó)家，比如越南。服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目下的惡化更為復(fù)雜。首先，月度80億美元的下降數(shù)額相當(dāng)巨大。其次，單是中國(guó)的下降數(shù)額就在20到30億美元之間。

隨著疫情的好轉(zhuǎn)，雖然我們可以預(yù)期美國(guó)與其他國(guó)家之間的貿(mào)易順差會(huì)有所修復(fù)，但美國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易順差修復(fù)卻會(huì)極為有限。無論是留學(xué)服務(wù)、旅游服務(wù)還是更高端的軟件、金融、法律服務(wù)，脫鉤現(xiàn)象都將更為明顯。

圖4 美國(guó)貿(mào)易平衡

數(shù)據(jù)來源: 彭博、美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、凱豐投資

貨幣方面，美元的吸引力相對(duì)欠缺，而中國(guó)實(shí)際利率水平自2013年以來一直維持在歷史較高位置。在去年疫情之后，中國(guó)的實(shí)際利率水平相對(duì)于歐美更是一枝獨(dú)秀。以兩年期國(guó)債利率與CPI的差為例，中國(guó)是1.3%，美國(guó)是-4.75%，德國(guó)是-3.0%。

轉(zhuǎn)換二 . 虛擬到商品中，油電經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換在加速

虛擬到商品轉(zhuǎn)換的這個(gè)主題主要基于兩個(gè)重要因素。拜登政府的上臺(tái)在兩個(gè)方面都加強(qiáng)了這兩個(gè)因素。更為重要的是，美國(guó)重回巴黎協(xié)議，重新關(guān)注全球氣候與碳排放問題，大幅加速了油電經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換。

第一個(gè)因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部資金驅(qū)動(dòng)的“虛”，需要向制造業(yè)與基建的“實(shí)”轉(zhuǎn)換。在今年六月份，美國(guó)兩黨小組破天荒地達(dá)成了約1萬億美元的方案并通過了眾議院表決。雖然未來五年的投資凈增量只有不到6000億，但兩黨嚴(yán)重對(duì)立的國(guó)會(huì)能做到這一點(diǎn)，已經(jīng)說明美國(guó)對(duì)基建有很強(qiáng)的共識(shí)。

第二個(gè)因素是新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)，推動(dòng)商品消費(fèi)。當(dāng)人均GDP發(fā)展到一定水平，消費(fèi)者對(duì)固定資產(chǎn)與耐用消費(fèi)品的需求會(huì)大幅提升，與之配套的宏觀基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)大幅增加對(duì)商品的需求。

這一特征充分體現(xiàn)在中國(guó)進(jìn)入WTO之后。2005年中國(guó)人均GDP達(dá)到5000美元左右的水平（穩(wěn)定國(guó)際美元購買力平價(jià)計(jì)算），對(duì)冰箱空調(diào)洗衣機(jī)汽車住房的需求大幅上升，對(duì)公路鐵路機(jī)場(chǎng)以及電力系統(tǒng)的需求也同時(shí)增加。

圖5 穩(wěn)定國(guó)際美元購買力平價(jià)計(jì)算的人均GDP

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

第二大轉(zhuǎn)換的直接含義會(huì)利多商品。這一點(diǎn)在今年上半年已經(jīng)充分演繹，美國(guó)重新開放也可以看作是虛擬需求（隔離上網(wǎng)“軟消費(fèi)”）到商品需求（戶外開車出行“硬消費(fèi)”）的轉(zhuǎn)換過程，這一消費(fèi)轉(zhuǎn)換利多原油。

但另一方面，隨著油價(jià)接近80美元每桶，我們也需要考慮更長(zhǎng)期的趨勢(shì)，就是美國(guó)重回巴黎協(xié)議增加了全球?qū)Νh(huán)境變化以及碳中和的關(guān)注。站在這個(gè)角度，衍生了轉(zhuǎn)換二的次生主題，即油（碳）電（非碳）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換。

僅從電動(dòng)車銷量來看，這個(gè)轉(zhuǎn)換正在如火如荼地進(jìn)行中。中國(guó)電動(dòng)車今年前五個(gè)月的銷量相對(duì)2019年而言年化復(fù)合增速超過50%，助推了整個(gè)非碳相關(guān)板塊的上漲。

圖6 中國(guó)電動(dòng)車月銷量與兩年同比的年化增速

數(shù)據(jù)來源: 彭博、IMF、凱豐投資

在商品投資端，油電經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換隱含的最大機(jī)會(huì)應(yīng)該在于電相關(guān)商品（有色）相對(duì)于碳相關(guān)商品（黑色與原油）的需求替代。

轉(zhuǎn)換三 .關(guān)注配置到策略的初始條件

在過去四十年，全球二級(jí)市場(chǎng)最后的“躺贏”投資策略就是美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。

其中的道理也很簡(jiǎn)單：兩個(gè)長(zhǎng)期上漲的資產(chǎn)，比如股票與債券，它們短期內(nèi)有“蹺蹺板效應(yīng)”，此漲彼消。均衡配置，就是選好權(quán)重使二者波動(dòng)相近，使其短期互相對(duì)沖，加以杠桿并長(zhǎng)期持有享受上漲，就可以“躺贏”。

這個(gè)策略的基本邏輯是股債均由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，這樣才有“蹺蹺板效應(yīng)”。但自2008年全球金融危機(jī)以來，美國(guó)股債的主要驅(qū)動(dòng)因素均為央行，同時(shí)美國(guó)股債目前均處于高估狀態(tài)，所以若是簡(jiǎn)單地外推此策略，在效率上會(huì)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)通脹來臨時(shí)，我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲(chǔ)開始承受壓力，在貨幣政策收緊的過程中，股債雙殺更容易成為常態(tài)。

圖7 美國(guó)股債的估值

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

初始條件的意思是，美國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)完全沒有80年代時(shí)的利率10%、市盈率10倍這么好的估值，也沒有金融危機(jī)前的利率5%、市盈率15倍的背景，甚至都不存在疫情前利率2.5%、市盈率20倍的情況。我們目前看到的情況是，美國(guó)資產(chǎn)利率1%，而市盈率達(dá)到了30倍。

除非美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅放水，否則美國(guó)股債都會(huì)面臨估值困境。這個(gè)困境在下半年顯現(xiàn)的概率很高，一方面是受到縮減購債的貨幣收緊的影響，另一方面則是受財(cái)政平衡的稅率增加影響。這二者均會(huì)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)形成負(fù)面影響。因此，美國(guó)的投資策略（擇時(shí)與資產(chǎn)方向選擇）的把握要比資產(chǎn)配置（被動(dòng)做多“躺贏”）更為重要。

另一方面，中國(guó)目前的利率與估值水平與美國(guó)2007年的水平近似，十年期國(guó)開債收益率為3.5%，滬深300市盈率達(dá)到了18倍，在初始條件上給出了長(zhǎng)期盈利的配置空間。

風(fēng)險(xiǎn)（Risk）：病毒、歐央行、中美關(guān)稅

雖然在以色列、英國(guó)、美國(guó)等國(guó)家，疫苗接種已經(jīng)較為普及，但近期的疫情反彈提示我們風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

這些國(guó)家對(duì)此的選擇是“躺平”，他們認(rèn)為只要疫苗能夠控制住重病與死亡率，就能把新冠降級(jí)為流感處理。然而，在變異病毒與全面開放的社會(huì)活動(dòng)中，疫苗能否有效地防范重癥與死亡還有待檢驗(yàn)。以色列的研究已經(jīng)將輝瑞疫苗的有效率下調(diào)了30個(gè)百分點(diǎn)至60%多。這至少是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，值得大家緊密關(guān)注。

第二個(gè)負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)來自歐央行。市場(chǎng)盡管開始關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)，但是對(duì)歐洲關(guān)注并不足夠。德國(guó)的增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，德國(guó)央行預(yù)期今年瞬時(shí)通脹可能會(huì)高達(dá)4%，而德國(guó)的歷史記憶使其非常警惕通脹，這帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于德國(guó)施壓歐央行，貨幣政策超預(yù)期收緊。

圖8 德國(guó)制造業(yè)價(jià)格領(lǐng)先通脹

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以說是正面的，中美之間的各種矛盾將在一定程度上有所化解，美國(guó)商務(wù)部與貿(mào)易談判代表開始釋放與中國(guó)重啟貿(mào)易談判的信號(hào)。由于美國(guó)通脹已經(jīng)大幅攀升，談判中不可避免的議題之一就是美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅?？赡艽嬖诘恼骘L(fēng)險(xiǎn)在于美國(guó)可能全部或者部分取消這些關(guān)稅。

談到風(fēng)險(xiǎn)，今年上半年中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)一直沒有釋放，這可能與建黨100周年慶典有一定關(guān)系。這一風(fēng)險(xiǎn)在下半年釋放的概率或?qū)⒋蠓嵘?，但我們一直判斷不需要?dān)憂中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是做好準(zhǔn)備，待信用風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)抄底優(yōu)秀公司的信用債券。

資產(chǎn)（Asset）：中國(guó)平衡配置加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

投資者進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，通常最為關(guān)注下個(gè)季度進(jìn)行何種投資操作，包括買哪類資產(chǎn)、哪個(gè)板塊以及哪只股票。

平配的答案似乎不太令人滿意，但根據(jù)現(xiàn)有的宏觀主題與周期位置判斷，這可能反倒是今年下半年宏觀基金不錯(cuò)的選擇，未來更大的機(jī)會(huì)可能來自于找尋資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)以及適當(dāng)?shù)慕灰讚駮r(shí)。

1 . 商品：有色的基本面最堅(jiān)實(shí)

歷史上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要看居民相關(guān)的油，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要看基建與房地產(chǎn)相關(guān)的鋼。

從二者價(jià)格上漲幅度上分析，今年中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都不錯(cuò)，與增長(zhǎng)數(shù)據(jù)相一致。如果對(duì)數(shù)據(jù)仔細(xì)拆分，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)原油與鐵礦不僅僅是在絕對(duì)水平上漲得較多，還在今年以來遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏最具長(zhǎng)期基本面與宏觀面因素支撐的銅。

圖9 倫敦銅與布倫特及鐵礦石的現(xiàn)貨比價(jià)關(guān)系

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

原油與鐵礦這兩類碳相關(guān)的商品跑贏銅的原因不盡相同。原油價(jià)格的上漲得益于去年油價(jià)的低基數(shù)以及美國(guó)全球影響力的衰落。

這種衰落一方面體現(xiàn)在拜登無法說服OPEC增產(chǎn)。在原油價(jià)格突破每桶70美元后，白宮新聞秘書公開表示雖然在繼續(xù)與沙特及其他產(chǎn)油國(guó)溝通，但是總統(tǒng)對(duì)汽油價(jià)格的掌控能力有限。

美國(guó)全球影響力的衰落另一方面體現(xiàn)在其與伊朗的談判也無法達(dá)成協(xié)議來釋放伊朗產(chǎn)能。俄羅斯更是于五月份公開挑戰(zhàn)美國(guó)在原油定價(jià)方面的霸權(quán)，將其外匯儲(chǔ)備中的美元權(quán)重調(diào)整為零。

黑色方面，受碳中和政策影響，黑色需求旺盛，政策驅(qū)動(dòng)的供給成為其核心矛盾?？傮w上，由于黑色的碳屬性，政府傾向于限制產(chǎn)出，支撐了黑色價(jià)格的上漲。

于是在今年商品普漲背景下，我們看到了長(zhǎng)期主題宏觀面最好的銅反倒表現(xiàn)得相對(duì)最弱。這里還存在資金角度的影響因素。

通常美國(guó)宏觀資金做宏觀會(huì)著重以美國(guó)經(jīng)濟(jì)消耗量最大的油氣為標(biāo)的，畢竟美國(guó)銅的長(zhǎng)期消費(fèi)在過去很多年沒有什么大的增長(zhǎng)，而中國(guó)的資金傾向于黑色。從持倉數(shù)據(jù)來看，我們也發(fā)現(xiàn)海外原油與國(guó)內(nèi)黑色增加的同時(shí)，銅卻成為一個(gè)“爺爺不疼姥姥不愛”的角色，持倉相對(duì)于去年底反而下降。美銅總持倉下降約20%，滬銅則下降約5%。

2 . 股債策略：風(fēng)險(xiǎn)平配，通脹對(duì)沖

很多人都知道凱豐的投資理念“極精微，致廣大”，它出自《中庸》的“致廣大而盡精微”。其實(shí)《中庸》后面還有一句叫“極高明而道中庸”，而“中庸”并非“平庸”。很多時(shí)候，中庸配置是好的配置，由于債券票息、股票ROE與紅利的存在，中庸配置通常要優(yōu)于現(xiàn)金。現(xiàn)在的市場(chǎng)可能就處在這樣一個(gè)有趣的時(shí)間點(diǎn)上。

根據(jù)歷史來看，債券的吸引力取決于央行的貨幣政策、股票的市盈率以及海外債券利率的對(duì)比。如果我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的回歸模型，根據(jù)滬深300的盈利率與十年期美債利率來估算中國(guó)十年期國(guó)債利率的公允價(jià)值，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)十年期國(guó)債的利率水平已經(jīng)非常合理。

股票相對(duì)于債券的合理估值意味著沒必要過于偏離中性配置。通常好的組合追求的是高夏普比率，而風(fēng)險(xiǎn)平配的優(yōu)勢(shì)就是利用“股債蹺蹺板”來提高夏普比率。

圖10 10年國(guó)債利率水平與變化顯示中國(guó)國(guó)債的價(jià)值最高

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

在風(fēng)險(xiǎn)平配中，顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)是通脹。當(dāng)下中國(guó)通脹的潛在來源還是商品。從宏觀角度分析，我們本來就看好商品，在經(jīng)歷這波回調(diào)后，有色的機(jī)會(huì)或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)，所以多頭的商品自然對(duì)沖了部分通脹風(fēng)險(xiǎn)。

通脹風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)歐美的零息債券帶來更大的威脅，所以可以適當(dāng)做空美債、歐債。空頭配置發(fā)達(dá)國(guó)家債券本身阿爾法，同時(shí)還可以完成對(duì)沖通脹的任務(wù)。

股票結(jié)構(gòu)方面，我們依然長(zhǎng)期看好非碳能源、高端制造中的半導(dǎo)體材料以及國(guó)產(chǎn)替代。

對(duì)于美股，我們總體傾向于看空。我們?cè)谌ツ甑最A(yù)期今年下半年會(huì)展現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，比如通脹帶來的貨幣政策收緊以及拜登為財(cái)政支出所必要的加稅都在臨近，可能都會(huì)帶來負(fù)面壓力。

資金（Capital）：去美元化的進(jìn)行時(shí)

前面談到美元在全球外匯儲(chǔ)備占比的下降首先是全球資金再配置的結(jié)果，其深層原因在于央行的貨幣發(fā)行。

2015年前，人民銀行總資產(chǎn)與GDP的比值遙遙領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家，給人們留下央行亂發(fā)鈔票的深刻印象。但自2008年金融危機(jī)以來，中國(guó)在宏觀審慎管理上不斷發(fā)力，總資產(chǎn)與GDP的比值指標(biāo)不斷下行，自2015年起低于日本，自2020年起低于歐元區(qū)，而今年二季度終于完成了歷史性“飛躍”，低于美國(guó)。

圖11 一些國(guó)家的央行總資產(chǎn)/ GDP (%)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

高貨幣發(fā)行量意味著現(xiàn)有的高資產(chǎn)價(jià)格（美國(guó)），而偏緊的貨幣意味著未來的空間（中國(guó)）。美國(guó)的貨幣發(fā)行將更高的比例留存在了美國(guó)，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場(chǎng)預(yù)期8月左右美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)釋放縮減每月購債1200億美元的預(yù)期，然后明年初正式開始實(shí)施，逐漸結(jié)束貨幣擴(kuò)張。

美元緊縮通常對(duì)全球產(chǎn)生負(fù)面影響，但過去每輪緊縮均導(dǎo)致新興市場(chǎng)的危機(jī)情況在本輪大概率不會(huì)發(fā)生，因?yàn)檫^去幾年發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣超發(fā)，存量更多地在本地沉淀，美元收緊導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整更為劇烈，而不是在貨幣空間更大的中國(guó)。

事實(shí)上，中國(guó)宣布降準(zhǔn)后人民幣的上漲驗(yàn)證了這個(gè)預(yù)期，因?yàn)榻禍?zhǔn)在推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)，還會(huì)吸引資金流入，支持人民幣上漲。

經(jīng)濟(jì)（Economy）：Goldilocks

拜登政府的大幅刺激加碼，導(dǎo)致今年全球的增速要比初始預(yù)期好。

IMF（國(guó)際貨幣基金組織）在4月將2021全球增速預(yù)計(jì)從5.2%上調(diào)到6%，主要是將美國(guó)從3.2%上調(diào)到6.4%。我們年初時(shí)低估了美國(guó)政府實(shí)行犧牲通脹以強(qiáng)化就業(yè)的“高壓經(jīng)濟(jì)”政策的可能性，但對(duì)中國(guó)的謹(jǐn)慎判斷證明是正確的。

圖12 中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

在“政治是最大的宏觀”的背景下，中國(guó)依然會(huì)以高質(zhì)量發(fā)展而非速度為核心。8%左右的GDP、5%左右的失業(yè)率與2%不到的通脹都意味著現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)其實(shí)是個(gè)Goldilocks狀態(tài)。

Goldilocks（金發(fā)姑娘經(jīng)濟(jì)）是美國(guó)用來描述1990年代后期克林頓執(zhí)政的平衡狀態(tài)。中國(guó)現(xiàn)在的情況與彼時(shí)的美國(guó)類似，增速不快不慢、通脹不高不低、就業(yè)不上不下、政策不緊不松。

如果說有值得擔(dān)憂的地方，那就是PMI出口訂單與非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)的下滑。這意味著貨幣政策如果調(diào)整，那么其寬松的概率將大于收緊的概率，也支持平配。

如去年底預(yù)期，應(yīng)該擔(dān)憂通脹的仍是歐美。各種調(diào)查通脹預(yù)期的指標(biāo)大幅攀升之外，2年期通脹保護(hù)債券的隱含通脹水平也從去年底的2%上升到了2.7%，而同期的2年期美債利率只從0.16%上升到0.26%。

我們認(rèn)為本次美國(guó)通脹的持續(xù)時(shí)間將會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)，更類似上世紀(jì)70年代而非本世紀(jì)10年代，反饋閉環(huán)是底層收入的增加與供給擴(kuò)張的減緩。底層收入的擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)在本輪美國(guó)財(cái)政的“直升機(jī)撒錢”與政治左轉(zhuǎn)試圖解決貧富差距問題。而供給的擴(kuò)展減緩在于中國(guó)吸取了2008年的教訓(xùn)，把“高質(zhì)量發(fā)展”放在了“高速度增長(zhǎng)”之前，在疫情期間并沒有大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，而是專注托底就業(yè)與民生。

美國(guó)今年的工資增長(zhǎng)非常迅速，其后隱含的是缺人指數(shù)與辭職率。過去兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，歷史高處的缺人指數(shù)、低參與率和高辭職率都意味著工資的進(jìn)一步上漲，對(duì)潛在的通脹形成有效的正反饋。

圖13 美國(guó)就業(yè)指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資