今天跟大家分享三個方面的內(nèi)容，也是市場最近的關(guān)注焦點：

1. 關(guān)于美國的政策預(yù)期，特別是Taper（縮減購債規(guī)模）所帶來的市場擾動問題。

2. 中國內(nèi)地的信用風(fēng)險，特別是地產(chǎn)、地方融資平臺相關(guān)的信用風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險。

3. 立足在現(xiàn)在這個時間點，如何甄別、去擁抱、去布局未來的機(jī)會。

美國是不是馬上就要進(jìn)入到緊縮周期了？

這個問題的回答顯然是否定的。

我們從第一個方面，海外的風(fēng)險開始梳理。

最近有一個說法，美國下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹又是在高位震蕩，（此前看到四月份、五月份的高通脹，很多人就開始懷疑人生），會不會又回到了一個高通脹的長周期，美國是不是馬上就要進(jìn)入到緊縮周期了？

這個問題的回答顯然是否定的。

大家對于美國政策收縮的預(yù)期，為什么會這樣擔(dān)憂和謹(jǐn)慎？核心原因還是經(jīng)歷了過去一年多美股的大漲之后，它的三大主要指數(shù)整體的估值都在一個歷史高位區(qū)域，所以，大家擔(dān)心如果貼現(xiàn)率（無風(fēng)險收益率）一旦趨勢性上揚，那豈不是就是像2000年、2008年那就是會產(chǎn)生了股災(zāi)、產(chǎn)生大熊市。

我要告訴大家，不能夠刻舟求劍，不能因為相似的場景而產(chǎn)生過度的恐懼，反而要看邏輯的差異?，F(xiàn)在跟2000年相比、跟2008年相比，政治經(jīng)濟(jì)的大框架，大背景完全不一樣。

從政治的角度來說，00年代當(dāng)時是全球化蜜月期，而現(xiàn)在是大國博弈的持久戰(zhàn)，是大國博弈的一個新階段，是疫情之后的一個緩慢復(fù)蘇的格局，是一個長期的低增長的狀態(tài)，（這種狀態(tài)）在疫情的影響下難以得到反轉(zhuǎn)。

從經(jīng)濟(jì)角度，我們看到另外一點就是，疫情引發(fā)去年的經(jīng)濟(jì)挖了個大坑，今年的同比數(shù)據(jù)無論是通脹、無論是經(jīng)濟(jì)增速、無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，今年的數(shù)據(jù)都是異常的靚麗。但是，不要對短期的數(shù)據(jù)過度重視，要拉長了來看，看這個復(fù)蘇是不是能持續(xù)。

比如說美國，美國下半年它的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能是減弱的，它整個的庫存周期最強(qiáng)烈的上升的動能已經(jīng)在上半年結(jié)束。再往遠(yuǎn)一點來看，看未來兩年、三年、五年，美國依然要面對怎么來提升潛在增長率、提升全要素勞動生產(chǎn)率的問題。

美國未來這幾年覆水難收

美債長端利率較長時間持續(xù)在低位徘徊

我很明確的告訴大家，我們要抓大放小，要抓住大的趨勢。

我們就從這個主要矛盾來說，如果美國利率格局是一個趨勢性的反轉(zhuǎn)，那么，大家對于美國政策正常化、對美國的數(shù)據(jù)、特別是通脹數(shù)據(jù)進(jìn)行擔(dān)憂，也許是合理的。但是，現(xiàn)在我告訴大家，我們將會在較長時間，也許是三年，也許五年，也許更長的時間，面對著美債長端利率持續(xù)在低位徘徊的格局。

也許大家會問為什么？這就是整個宏觀政策、宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景變化。有很多時候，我們?nèi)绻皇强炊唐诂F(xiàn)象，就老是會覺得有些事情會很快就有大的波動，（事實上卻是長期存在）。

就比如說，我舉個例子，2012年歐債危機(jī)以后，歐洲開始了負(fù)利率。剛開始負(fù)利率的時候，大家說這簡直荒謬，完全顛覆了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識。但是，五、六年過去了，負(fù)利率在歐洲、在日本變成了常態(tài)了，而且負(fù)利率的資產(chǎn)規(guī)模從幾千億到幾萬億到十幾萬億到接近二十萬億，它其實是在不斷的這個擴(kuò)張的。而恰恰這個負(fù)利率讓這種高債務(wù)的歐洲和日本形成了自洽，它使得經(jīng)濟(jì)金融相當(dāng)于說自圓其說，整個體系能夠自我穩(wěn)定，這就OK了。

硬貨幣國和軟貨幣國是不一樣的，如果是一個新興（國家），比如津巴布韋、委內(nèi)瑞拉，他們做無論是負(fù)利率還是搞MMT（現(xiàn)代貨幣理論），老早可能這個國家就陷入了重重危機(jī)。

反過來看，未來數(shù)年，美國的長端利率保持在低位徘徊是一個常態(tài)，因為美國的高債務(wù)。美國現(xiàn)在是300%的總的債務(wù)率，120%的政府債務(wù)率，但是最關(guān)鍵是，美國是在全球金融金字塔的頂端，美元主導(dǎo)著國際貨幣體系，所以，對于美國，大家根本不用替它擔(dān)心。

美國在搞MMT，就是財政赤字貨幣化，實施債務(wù)擴(kuò)張型的經(jīng)濟(jì)刺激道路，但是，大家不用擔(dān)心會美國很快陷入到內(nèi)外交困的狀態(tài)。什么叫內(nèi)外交困？國內(nèi)也是惡性通脹，外部匯率崩盤。（美國）它不擔(dān)心的,因為，美國沒有意愿去緊縮，以至于把那個債務(wù)泡沫刺破，以至于把它這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能、經(jīng)濟(jì)增長的動能徹底摧毀。

化解債務(wù)，有減法式的，有加法式的。有減法式的就說，勒緊褲腰帶，壯士斷腕，把分子端債務(wù)收縮，但這個收縮過程中有可能分母（名義GDP）縮得更兇，甚至?xí)l(fā)那個金融危機(jī)的。還有一種，它是一個分母分子都做大，他只要保證分母就是名義GDP的擴(kuò)張比那個分子要強(qiáng)就行了。

現(xiàn)在很明顯的在民粹時代，在一個大國博弈的時代，美國精英、美國政客他們沒有意愿也沒有信心去刺破這個債務(wù)泡沫，沒有意愿也沒有信心放棄現(xiàn)在的這種MMT的，這個可以說是貨幣實驗。財政赤字貨幣化、MMT這樣的理論對于經(jīng)濟(jì)刺激的這種道路，是鋪滿鮮花的荊棘之路，其實里邊是有風(fēng)險的、有波折的。

可以看到的是美國未來這幾年覆水難收，它還是會用錢買時間，也就是說（美國）它債務(wù)擴(kuò)張型的這個刺激道路還是會繼續(xù)走下去。

美國這次債務(wù)擴(kuò)張最終是要提升美國競爭力

Taper等政策正?；e措，不足以導(dǎo)致美國無風(fēng)險收益率趨勢性的反轉(zhuǎn)

在這個過程中間，它來買什么樣的時間，這次債務(wù)擴(kuò)張它的目的是什么？它的目的最終是要提升美國的競爭力。包括，科技進(jìn)步，進(jìn)一步科技創(chuàng)新，這是美國有優(yōu)勢的。另外，就是制造業(yè)。就算制造業(yè)回歸美國，就算是不能夠充分回歸美國，如果（制造業(yè)）能回歸到美國所謂的盟友們那邊也行，這是它（美國）的一個如意算盤。所以，看清楚了美國的這個底牌、美國經(jīng)濟(jì)政策決策者手中的底牌，你就知道大趨勢了。

也許美聯(lián)儲官員會換換方案、表達(dá)一下鷹派表述，有的時候也會做一些政策正?；呐e措，比如Taper，很可能美聯(lián)儲三季度就可以把Taper（就是那個縮減購債規(guī)模）這個計劃的日程表披露出來，大概率就在明年年初或者明年一季度實施。這些只是結(jié)構(gòu)性的力量，或者說是一種邊際上面的變化，這種變化會帶來市場預(yù)期的波動，是心動。

但是，我們要抓住主要矛盾，也就是說這些措施不足以導(dǎo)致美國無風(fēng)險收益率（美國長債利率）趨勢性的反轉(zhuǎn)。什么叫趨勢性反轉(zhuǎn)？上到2.5%、3%以上，這種是趨勢性的反轉(zhuǎn)。

我建議大家，可以研究一下1942年到1951年那段時期美國的經(jīng)濟(jì)決策。那個階段是什么？那個是從二戰(zhàn)后期開始的。那一次二戰(zhàn)是世界大戰(zhàn)，這一次面對疫情也是一次世界大戰(zhàn)。那一次供給端的收縮比這一次更加兇猛。二戰(zhàn)后，開始了需求的爆發(fā)；而現(xiàn)在，新冠疫情開始逐步在大經(jīng)濟(jì)體得到控制，再加上去年史無前例的“大放水”，所以，復(fù)蘇隨之爆發(fā)。

兩次相似，復(fù)蘇后面就看到了高通脹。當(dāng)時1947年美國的通脹高達(dá)20%以上。而現(xiàn)在你可以看到這個大巫見小巫，放了史無前例的大水——幾萬億美金的這種大刺激，現(xiàn)在美國的通脹CPI也就是百分之五、百分之六左右，而且還是在去年四、五月份挖了一個深坑的情況下，核心PCE也還是在二到三左右。

通脹這個變量不足以使美國它的無風(fēng)險收益率趨勢性上揚。1947年，哪怕是有著20%的這個通量，美國還是在做YCC，就是所謂的Yield Curve control，就是長端利率控制，就給壓住，壓在一個低位。當(dāng)然它當(dāng)時做一些結(jié)構(gòu)化的一些政策對沖，比如說，短端利率稍微放開一些，跟現(xiàn)在一模一樣；另外貼現(xiàn)率，稍稍動一動；然后，壓制一下通脹預(yù)期。一直到1951年，當(dāng)整體債務(wù)率、債務(wù)壓力開始明顯緩解的時候，那個時候美國才取消了YCC。

什么時候美國的美債收益率、美國的無風(fēng)險收益率，將形成了一個趨勢性上升？我覺得有幾個指標(biāo)可以看。美國的高債務(wù)率，就是美國的債務(wù)壓力，有一個明顯的緩釋，這是一個可能性。另外一個可能性，美國的潛在增長率，也許因為它的科技進(jìn)步，也許它的制造業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)，導(dǎo)致它的潛在增長率有個穩(wěn)定的回升，全要素勞動力市場利率回升，那么，它也是有可能的把那個長債利率能夠有一個趨勢性的提升。

美股至少在今年甚至可能未來數(shù)年，不是大熊市

未來或是個大箱體波動，一半海水一半火焰

而在此之前，也就是未來的幾年，我們認(rèn)為美債收益率低位徘徊是個常態(tài)，所以，大家就不用老是替美股操心。

美國的股市整體偏貴但最優(yōu)秀的那個FAANMG，無論是那個Facebook、谷歌、APPLE，其實他們的估值是非常合理的，然后，盈利增長又是非常有持續(xù)性，而且是高增長，無論靜態(tài)的估值還是動態(tài)的估值都是合理的。而這個FAANMG為代表的美國成長股的龍頭，恰恰是美國股市的主心骨，是美國三大主要指數(shù)特別是納斯達(dá)克和標(biāo)普500的核心驅(qū)動力量。

我們認(rèn)為，美股至少在今年甚至于可能未來數(shù)年，它不是以一種那個大熊市的方式呈現(xiàn)。

那么大家覺得美國啥事都沒有了？會不會美股就是一馬平川，直接就是N年的大牛呢？也有點難。因為，去年那個大放水，使得美股一些結(jié)構(gòu)性風(fēng)險在明顯累積。累積什么呢？特別是散戶炒股，無論是炒GameStop為代表的，Robinhood散戶炒的這一批資產(chǎn)現(xiàn)“德不配位”，可以說是個垃圾橫飛；還是說美國散戶加杠桿，用期權(quán)、做多期權(quán)，融資杠桿都是到了歷史的高位，不斷地創(chuàng)造歷史記錄。

從2020年3月份至今，我們認(rèn)為，美股已經(jīng)反映了很多樂觀的預(yù)期。固然，由于FAANMG這些最優(yōu)秀的公司使得美股不會呈現(xiàn)系統(tǒng)性熊市，但是，那些德不配位的美股垃圾股風(fēng)險，導(dǎo)致了美股向上的空間也是打一個問號的，也就是說它會使得美股波動加大。

如果未來能夠有個參照，很可能類似于七十年代，我覺得可以參考，是個大箱體的波動。大箱體波動的情況下，一半海水一半火焰，可能那個真正優(yōu)質(zhì)的成長股還是走獨立行情、結(jié)構(gòu)性的長牛繼續(xù)，但是，那些德不配位的那些垃圾股是要小心的。

這是我講的第一個部分，用的篇幅是那個最長的。因為，最近大家，特別港股的投資者，很擔(dān)心美國出現(xiàn)了系統(tǒng)性地進(jìn)入到政策緊縮周期的信號，我現(xiàn)在就給大家派發(fā)“定心丸”。

下半年三個存量風(fēng)險的化解

并非系統(tǒng)性風(fēng)險

第二個方面，最近港股市場以及很多關(guān)注A股市場的海外投資者，都比較關(guān)注那內(nèi)地的政策，緊縮政策及風(fēng)險。

政策風(fēng)險，我們覺得是有幾個方面的，第一個方面，房地產(chǎn)。近期陸家嘴論壇的時候，金融監(jiān)管的領(lǐng)導(dǎo)發(fā)表了關(guān)于這個房地產(chǎn)的一些點評。同時，我們又看到從微觀的角度來說，有些高負(fù)債的房地產(chǎn)開發(fā)商，最近資金鏈條繃得非常緊，關(guān)于他們這些違約的傳聞也是此起彼伏。房地產(chǎn)，是一個風(fēng)險點。

另外一個風(fēng)險點，像一些行業(yè)政策風(fēng)險，像教育，像互聯(lián)網(wǎng)。這些風(fēng)險，對應(yīng)在港股市場感覺像是過山車一般，（一批牛股）從此前這個萬眾矚目眾星捧月的，一下子墜入塵埃。我后面也會簡單講一下對于行業(yè)政策的一些理解。

第三個方面的風(fēng)險，跟地方政府相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險以及與金融機(jī)構(gòu)、金融反腐相關(guān)的風(fēng)險。

上述這三個風(fēng)險，在三季度我們認(rèn)為還是會陸續(xù)釋放的。因為今年特別是前面三個季度處于“穩(wěn)增長壓力不大的、或者穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”。在大國博弈的背景下，中國是做好長期有利于自己的事情,所以,當(dāng)這個穩(wěn)增長的壓力不大的階段，我們就會扎穩(wěn)馬步、夯實基礎(chǔ)，把一些歷史遺留問題，把一些存量的風(fēng)險給它化解掉。

無論是剛才講的房地產(chǎn)，或是金融機(jī)構(gòu)包括以華融為代表的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，或是說地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，這都不是新事。其實，從去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議開始，就已經(jīng)在落實對于這個存量風(fēng)險的處置，它是按部就班的來落實。

四月中旬至今，因為二季度需要有一個相對緩和的窗口期，很多的這個（風(fēng)險處置）事情可能向后面要推遲一下，因為二季度我們必定是要保持一個更加穩(wěn)定、祥和的發(fā)展環(huán)境。那么，到了三季度，經(jīng)濟(jì)壓力不大，正是趁機(jī)去解決歷史遺留問題的好的窗口期。因為到了四季度可能GDP在5 %左右，那個時候穩(wěn)增長的壓力比前三個季度要稍稍的高一點。

三季度的確會有那個存量風(fēng)險的釋放，但我們認(rèn)為，這個存量風(fēng)險的釋放，絕對不會出現(xiàn)類似于2018年下半年的那種情形，它不會引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險。

處置房地產(chǎn)風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險可控

主要結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，等待否極泰來

首先分析，大家最近擔(dān)心的、港股投資者擔(dān)心的一些房地產(chǎn)商的資金風(fēng)險，或者說它的違約風(fēng)險，這也是局部的風(fēng)險，也是一個結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險。

因為經(jīng)過了2016年至今的供給側(cè)改革、2018年的三大攻堅戰(zhàn)，那么，現(xiàn)在中國的金融風(fēng)險、金融體系的風(fēng)險是完全可控的。此前大家擔(dān)心房地產(chǎn)風(fēng)險，主要是擔(dān)心他會不會引發(fā)金融體系的風(fēng)險？如果引發(fā)金融體系的風(fēng)險，就是一個系統(tǒng)性的風(fēng)險。

現(xiàn)在來看，個別的房地產(chǎn)公司，我就不點名了，大家可能都心知肚明，這些公司萬一比如說，最終被重組了，那最多只是原有的股東方退出了，公司本身的資產(chǎn)、負(fù)債的處置是不會引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險。經(jīng)過過去幾年的類似風(fēng)險處置，現(xiàn)在中國內(nèi)地的經(jīng)驗越來越豐富。

所以我說的房地產(chǎn)更多是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，可能是你要注意是個券、債券的這個風(fēng)險，以及帶來的相關(guān)產(chǎn)業(yè)板塊的階段性的風(fēng)險。但是，所謂的否極泰來，一旦這些風(fēng)險給化解了，那些還活下來的一些房地產(chǎn)商或者房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì)公司，就是贏家通吃、剩者為王，它的這個競爭力反而是提升的。總之，就是說，化解房地產(chǎn)風(fēng)險，不是一個系統(tǒng)的風(fēng)險。?

行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險的影響

區(qū)分是周期波動還是產(chǎn)業(yè)格局重塑

第二個就是行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險，特別是互聯(lián)網(wǎng)和教育。

這要具體分析case by case。教育，現(xiàn)在要關(guān)注政策劇變，因為以往的這種Business model盈利模式、商業(yè)模式，在未來不一定能夠繼續(xù)，這個大家要關(guān)注。它不是說只是周期性的波動，而是說可能政策變化對于這個產(chǎn)業(yè)格局是一個重塑。相比較而言，相對確定的是職業(yè)教育；除了職業(yè)教育以外，可能高教也稍微明朗一點。除了這兩塊以外，其他的教育產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在異常不明朗，有些可能已經(jīng)明確——商業(yè)模式很難維系。

對互聯(lián)網(wǎng)而言，我認(rèn)為后面會分化。

一部分，繼續(xù)維持成長股，也就是說能夠擁抱未來，比如擁抱智能時代、大數(shù)據(jù)時代、擁抱新的場景、擁抱科技硬實力，那么，這些互聯(lián)網(wǎng)我認(rèn)為后面能夠恢復(fù)成長股的估值。

那反過來說，另外有一些（互聯(lián)網(wǎng)股票）就可能變成價值股了。回憶當(dāng)年，比如說電信這幾個龍頭，在零零年代，電信股曾經(jīng)也是科技股，也是一個高估值的成長股，但是，隨著競爭格局的變化，現(xiàn)在就變成了價值股。講互聯(lián)網(wǎng)也是一樣，互聯(lián)網(wǎng)政策后面會導(dǎo)致（行業(yè)）產(chǎn)生分化，一半海水、一半火焰，也是這樣子。

所以，大家還是要關(guān)注哪些互聯(lián)網(wǎng)能夠去擁抱未來，擁抱未來的這個互聯(lián)網(wǎng)龍頭它死不了，甚至它的估值會得到一個明顯的提升。這個是從產(chǎn)業(yè)政策的我簡單的一個分享。

地方融資平臺以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險

這個風(fēng)險也是茶杯里的風(fēng)暴

地方融資平臺以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，這個風(fēng)險也是茶杯里的風(fēng)暴。它會得到對沖，為什么對沖呢？不能像2018年的三季度！2018年三季度那個貨幣環(huán)境太緊了。而現(xiàn)在要化解存量風(fēng)險，這是今年的政策的戰(zhàn)略布局，大概率會有一個對沖的力量，比如說，下半年整個貨幣環(huán)境就不會太緊，節(jié)奏方面當(dāng)信用風(fēng)險釋放的時候會加大對沖力度，而且在信用風(fēng)險釋放的過程中間，我們認(rèn)為是有保有壓的，還會結(jié)構(gòu)性寬松。

擁抱未來的核心資產(chǎn)

十四五規(guī)劃、科技創(chuàng)新，圍繞著科技創(chuàng)新所推動的財政政策、貨幣政策以及資本市場的紅利，還會持續(xù)的釋放。所以，最后我們說，未來的機(jī)會在哪里？未來的機(jī)會就是去擁抱未來的核心資產(chǎn)，去擁抱以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及港股的新經(jīng)濟(jì)板塊里邊，具有科創(chuàng)硬實力加上盈利的真本事的那些真正的成長股。