伴隨國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，利率管理需求推升了超長期國債期貨產(chǎn)品的發(fā)展，其在國債期貨產(chǎn)品體系中日漸占據(jù)重要位置，為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)提供了高效的現(xiàn)貨替代和久期管理工具。在全球視野下，目前美國、德國、英國等成熟市場均已經(jīng)推出了以10年以上期限國債為標(biāo)的的超長期國債期貨產(chǎn)品。2016年開始，我國財政部開始大幅增30年期國債發(fā)行量，并發(fā)布30年期國債到期收益率，超長期國債市場交易活躍度顯著提升。然而，目前我國尚未推出能夠有效對沖超長期利率風(fēng)險的衍生工具。借鑒成熟市場國家發(fā)展經(jīng)驗，推出超長期國債期貨品種對于我國債券市場和期貨市場的發(fā)展都具有重要意義。

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境外主要國家國債期貨發(fā)展歷史

美國國債期貨發(fā)展歷史

2007年7月，芝加哥期貨交易所（CBOT）與芝加哥商業(yè)交易所（CME）宣布完成合并成為芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CMEGroupInc），成為美國最主要的國債期貨交易市場。目前美國市場上主要的國債期貨交易品種有91天期美國國庫券期貨，2年期、3年期、5年期、10年長期和超長期美國國債期貨。中長期利率期貨主要集中于CBOT上市，而短期利率期貨交易則主要在CME中，兩家交易所基本上壟斷了全美國的國債期貨市場。

從20世紀(jì)70年代開始，伴隨美國財政赤字和國債規(guī)模逐漸擴(kuò)大，通貨膨脹問題加劇，利率波動放大，國債投資者投資風(fēng)險增加，因此市場上套期保值和規(guī)避風(fēng)險的需求趨向強(qiáng)烈，能有效管理利率風(fēng)險的交易工具——國債期貨也就應(yīng)運而生。

1976年1月，CME推出了第一張國債期貨合約——91天期的短期國庫券期貨合約，推出后就作為主要的期貨交易品種得到迅速發(fā)展，1978年又上市了1年期短期國庫券期貨合約。CBOT于1977年8月推出了30年長期美國國債期貨，2010年1月推出超長期美國國債期貨，以剩余期限在25年以上的美國國債作為可交割券。

目前，CME集團(tuán)共掛牌了兩個10年期以上的長期限國債期貨產(chǎn)品，一是1977年8月上市的美國長期國債期貨（U.STreasuryBondFutures）；另一個為2010年1月上市的美國超長期國債期貨（UltraTreasuryBondFutures）。掛牌兩個10年以上期限產(chǎn)品的情況在國際市場中較為少見。整體而言，美國國債期貨市場已經(jīng)比較成熟，合約覆蓋了短中期到超長期幾乎整條國債收益率曲線，極大地方便了投資者有針對性地管理利率風(fēng)險。

德國國債期貨發(fā)展歷史

德國國債期貨最早由英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）首先推出。1990年，德國期貨交易所（DTB）成立，半年后推出長期國債期貨（Euro-Bundfutures），后逐步推出中期國債期貨（Euro-Boblfutures）、短期國債期貨（Euro-Schatzfutures）和超長期國債期貨（Euro-Buxlfutures），均以德國馬克計價。1998年，德國期貨交易所與瑞士期貨期權(quán)交易所（SOFFEX）合并成立歐洲期貨交易所（Eurex）。Eurex便捷高效的電子化交易、低成本的交易費用吸引了投資者，LIFFE的德國國債期貨交易量迅速萎縮，并于1998年10月正式下市。

1999年之后，由于歐元區(qū)國家的國債開始統(tǒng)一用歐元計價，德國國債期貨也開始以歐元計價，并被用于對沖歐洲各國的政府債券和某些國際性債券的利率風(fēng)險。同時，Eurex將債券的現(xiàn)券交易、回購交易、期貨交易和托管清算系統(tǒng)連接在一起，為投資者提供了一體化的綜合服務(wù)，極大地提高了市場運作效率和安全性，推動了德國國債期現(xiàn)貨市場的迅速發(fā)展，使德國國債期貨市場成為世界上流動性最好的國債期貨市場之一。

目前，Eurex上市的4個德國國債期貨品種交易均非?；钴S，其中最活躍的是長期國債期貨，接下來是中期品種和短期品種，超長期品種交易量相對其他期限較低。

境外國債現(xiàn)券市場基礎(chǔ)

美國國債現(xiàn)貨市場情況

從美國國債期貨發(fā)展情況來看，現(xiàn)券市場基礎(chǔ)具有很重要的意義，期貨產(chǎn)品的發(fā)展依托于現(xiàn)券市場的需求。目前美國主要國債期貨產(chǎn)品覆蓋了國債的主要發(fā)行期限，對應(yīng)期限的國債發(fā)行是否穩(wěn)定對該期貨合約的交易有比較關(guān)鍵的影響。

從美國國債發(fā)行的量來看，美國國債市場規(guī)模較大，截至2020年年底，美國未償國債總額高達(dá)26945.4億美元，2019年未償國債占GDP比例已經(jīng)超過106%。從各期限國債產(chǎn)品的歷史發(fā)行情況來看，2年期、3年期、5年期和10年期等期限產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，為市場上交投最活躍的品種。在2008年金融危機(jī)之后，中長期限的產(chǎn)品發(fā)展比較快，發(fā)行量占比有所提升。在10年期以上的超長期產(chǎn)品中，30年期國債為最重要的產(chǎn)品，且發(fā)行規(guī)模從2009年后大幅增加，目前已經(jīng)約占總發(fā)行規(guī)模的10%。

從國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，美國國債現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)與中國有比較大的不同。截至2020年三季度，美國國債最大的持有者是海外投資者，占比接近30%，其他主要的持有者集中于海外和國際投資者、貨幣當(dāng)局（即美聯(lián)儲）以及共同基金和養(yǎng)老基金，銀行機(jī)構(gòu)持有國債的比例約6%，保險公司約2%，二者合計不足8%。

圖為美國國債未償還量變化

圖為美國國債發(fā)行情況對比

德國國債現(xiàn)貨市場情況

目前德國國債券種覆蓋短、中、長期和超長期，形成了較為完善的期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建了連續(xù)期限的收益率曲線，為國債期貨品種交易提供了現(xiàn)貨基礎(chǔ)?？傮w來看，德國國債發(fā)行量呈上升趨勢，尤其在2020年發(fā)生顯著飛躍，發(fā)行總量達(dá)到4065億歐元，超過2019年發(fā)行量的2倍，主要原因是新冠肺炎疫情驅(qū)動財政需求擴(kuò)張，而2014—2019年間德國國債發(fā)行量相對穩(wěn)定。同時，2020年的這一波增發(fā)，主要集中在期限1年內(nèi)的超短期國庫券，比上年增發(fā)1380億歐元，而1年以上的國債（除ILB和Green債券外）發(fā)行量相對穩(wěn)定，比上年增發(fā)555億歐元。

分項來看，除2020年外，歷年10年期國債和2年期國債發(fā)行量較大，平均占比為25%左右；其次是5年期國債，平均占總發(fā)行量的20%左右；而30年期國債占比相對較小，平均約占5.5%。但相比其他期限國債，30年期國債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步擴(kuò)張態(tài)勢，2020年達(dá)到了190億歐元的發(fā)行規(guī)模，為超長期德國國債期貨發(fā)展提供了有力支撐。

境外國債期貨合約設(shè)計情況

美國國債期貨合約概況

上市之初，美國長期國債期貨可交割券范圍設(shè)置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國國債，在2010年超長期國債期貨產(chǎn)品上市后則調(diào)整為15—25年，而超長期國債期貨可交割券范圍為剩余期限不短于25年的美國國債。

與交易最活躍的10年期國債期貨相比，長期和超長期國債期貨的最小變動價位較大，是10年期國債期貨的2倍，符合長久期國債價格波動大于短久期國債的特征。長期和超長期國債期貨分別同時掛牌3個連續(xù)季月合約，少于10年期國債期貨的5個連續(xù)合約。

目前，美國各個期限的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率都是6%，主要是因為推出合約當(dāng)時美國國債的實際收益率在6%附近。而我國國債期貨在2013年推出，當(dāng)時國內(nèi)的國債收益率在3.5%附近，因此我國國債期貨合約的名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率定為3%。

報價方式上，美國國債期貨是根據(jù)現(xiàn)券市場的慣例，債券以票面價值百分比方式按照票面價值百分之一的1/32的最小變動價位來報價。長期和超長期國債期貨合約最低變動價位1個點的1/32；10年期合約為1個點的1/32的一半；2年期、3年期以及5年期合約為1個點的1/32的1/4。

交割方面，美國國債期貨交割實行空頭舉手制，在交割前多頭必須向CME清算所申報其賬戶持有的多頭頭寸，申報時間為交割月前的2個交易日（也稱為第一頭寸日），并且進(jìn)入交割月后，每天不遲于芝加哥時間晚上8點向CME清算所報告未平倉頭寸。

對于長期和超長期國債期貨而言，合約在交割月最后一個交易日前的第7個交易日停止交易，最后意向日是交割月最后1個交易日前的第2個交易日，最后通知日是倒數(shù)第2個交易日，最后交割日是最后1個交易日。對于短期和中期國債期貨來說，最后交易日是交割月的最后1個交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分別是后面的連續(xù)3個交易日。

德國國債期貨合約概況

對比Eurex上市交易的4只不同期限德國國債期貨，超長期國債期貨可交割券范圍設(shè)置為剩余期限在24—35年期間的德國國債，而長、中、短期國債期貨可交割券限制為發(fā)行期限短于11年的國債，超長期可交割券期限范圍與其他3種拉開了較大差距，其主要標(biāo)的為30年期國債。

超長期國債期貨的最小變動價位為0.02%，是長期和中期國債期貨的2倍，短期國債期貨的4倍。

超長期國債期貨票面利率設(shè)置在4%，低于長、中、短期德國國債期貨產(chǎn)品的6%。其余條款均保持一致，如4個合約面值均為10萬歐元，同時合約月份、交割日設(shè)置、最后交易日及交割方式均保持一致。

境外國債期貨市場交易情況

美國國債期貨交易情況

美國國債期貨交易最活躍的品種仍然是5年和10年期國債期貨，但長期限的產(chǎn)品交易頻率更低，投資周期更長，交易需求以替代現(xiàn)貨進(jìn)行資產(chǎn)配置為主。從持倉情況看，2020年超長期國債期貨日均持倉107.95萬手，約占各類品種持倉量的10%。

參與者結(jié)構(gòu)方面，美國國債期貨的參與者結(jié)構(gòu)更為豐富，美國商品期貨交易委員會（CFTC）將國債期貨的參與者分為5大類，分別是自營或中介商、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、杠桿基金、其他和非報告頭寸。其中，自營或中介商主要為美國以及非美國的一些大的銀行機(jī)構(gòu)以及中間商；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)包含養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險公司、公募基金以及以機(jī)構(gòu)為客戶的資產(chǎn)管理者；杠桿基金主要包括CTAs（商品交易顧問）以及CPOs（商品基金經(jīng)理）；其他機(jī)構(gòu)主要指風(fēng)險對沖機(jī)構(gòu)，比如央行、一些小的銀行以及抵押權(quán)人。

根據(jù)最新的CFTC持倉報告情況，美國長期和超長期國債期貨多頭持倉占比最高的投資者類型均為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，持倉規(guī)模分別為66萬手和55萬手，約占69%和63%。從空頭持倉規(guī)模來看，杠桿基金在長期和超長期國債期貨合約上的持倉為44萬手和38萬手，分別約占46%和44%；資產(chǎn)管理人在長期和超長期國債期貨產(chǎn)品上的空頭持倉分別約為18萬手和22萬手。相比于中短期國債，長期限國債期貨的主要投資者為資產(chǎn)配置型機(jī)構(gòu)，主要是因為長期限國債久期更長，債券價格對利率波動更敏感，相應(yīng)的市場避險需求強(qiáng)烈。

德國國債期貨交易情況

Eurex目前掛牌交易意大利、法國、西班牙和瑞士共計11只國債期貨。根據(jù)2021年1月的數(shù)據(jù)，德國長期、中期、短期、超長期國債期貨分別位列Eurex國債期貨交易活躍榜的1、2、3、6位，成交量分別占交易所國債期貨成交量的37.13%、19.65%、17.75%、4.48%。長、中、短期德國國債期貨占比共計超過74%，相對而言，超長期德國國債期貨成交占比較小。

從德國國債期貨成交情況來看，歷年長期品種成交量均居首位，中、短期其次，超長期成交量最小。2020年，德國國債期貨成交量為39億余手，其中長期產(chǎn)品成交量為1億7439萬手，約占所有期限品種的44%，中、短期分別約占27%和24%，超長期成交量為16，96萬手，約占所有期限品種的4%，僅為長期品種的1/10左右。2020年年末，長、中、短期持倉量占比比較接近，分別約為32%、27%、35%，超長期品種占比較小，約為6%。

2018年以來，德國國債期貨成交和持倉總量有一定程度的下降，主要是長、中期品種成交量及年末持倉量出現(xiàn)不同程度下跌。但超長期品種成交持倉量穩(wěn)中趨升，成交量由2017年的1435萬手穩(wěn)步上升為2020年的1696萬手。2020年，長、中期品種成交量同比下跌5.6%、11.8%，而短、超長期品種同比增長5.2%、12%。2017—2020年，超長期品種成交持倉占所有期限品種的比例持續(xù)提升，與現(xiàn)貨市場30年期國債發(fā)行量穩(wěn)步擴(kuò)大趨勢同步。

從參與機(jī)構(gòu)來看，在專業(yè)水平、規(guī)模、技術(shù)等方面須滿足Eurex申請條件的情況下，金融或非金融機(jī)構(gòu)均可申請成為交易所參與機(jī)構(gòu)，目前Eurex共有來自31個國家或地區(qū)的352家機(jī)構(gòu)參與交易，機(jī)構(gòu)類型包括資管機(jī)構(gòu)、基金、境內(nèi)外央行、德國財政部和非金融機(jī)構(gòu)等。而各交易參與者可按自身業(yè)務(wù)需求申請開設(shè)自營（Principal）、做市商（MarketMaker）和經(jīng)紀(jì)（Agent）三類賬戶，其中自營賬戶用于機(jī)構(gòu)自有資本的交易；做市商賬戶用于做市報價和交易；經(jīng)紀(jì)賬戶用于客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

從Eurex國債期貨投資者結(jié)構(gòu)來看，2017年至2020年間，自營賬戶市場份額逐步降低，做市商和經(jīng)濟(jì)賬戶交易量占比逐年提高，2020年Eurex國債期貨交易量占比最大的為經(jīng)紀(jì)賬戶約38.1%。

境外經(jīng)驗對我國發(fā)展超長期期貨品種的啟示

現(xiàn)券市場基礎(chǔ)至關(guān)重要

國債期貨市場的發(fā)展依托于現(xiàn)券市場的情況，長期穩(wěn)定的國債發(fā)行、充足的國債余額和良好的現(xiàn)券流動性，可以為國債期貨市場提供穩(wěn)定的可交割券源，從而大大減小國債期貨的逼倉以及價格操縱風(fēng)險，吸引更多具備套期保值需求的投資者參與。因此，國債現(xiàn)貨存量的增加，尤其是國債期貨可交割券的存量增加能有效地促進(jìn)國債期貨市場的快速發(fā)展。

參考美國的情況，國債期貨的發(fā)展與現(xiàn)券發(fā)行量高度關(guān)聯(lián)。長期國債期貨產(chǎn)品曾經(jīng)是交易最活躍的美國國債期貨產(chǎn)品，但在2000年后美國財政部大幅減少了30年期國債發(fā)行量，甚至在2002—2005年停發(fā)了30年期國債，直接帶來了長期國債期貨成交量大幅下跌；2006年以后，美國政府逐漸恢復(fù)30年期國債發(fā)行，目前美國超長期國債期貨市場則比較穩(wěn)定。

德國方面，德國政府債券具備市場規(guī)模大、高信用、高流動性、回購市場發(fā)達(dá)的特征，因此國債現(xiàn)貨市場比較繁榮，對國債期貨市場提供了比較強(qiáng)的支撐。一方面，德國國債市場的深度和較為合理的期限結(jié)構(gòu)為國債期貨市場發(fā)展提供了保證；另一方面，受益于歐元區(qū)的創(chuàng)立和歐元的使用，增強(qiáng)了以歐元計價的德國國債的地位，各國投資者普遍利用德國國債期貨對歐元區(qū)的政府債券進(jìn)行風(fēng)險對沖和保值。

利于價格發(fā)現(xiàn)和提升市場流動性，完善收益率曲線

上市超長期國債期貨產(chǎn)品可以通過期現(xiàn)貨套利交易、期貨實物交割等實現(xiàn)期現(xiàn)貨市場聯(lián)動，促進(jìn)國債現(xiàn)貨市場流動性的提高。

10年期以上期限國債發(fā)行量通常相對較少，且常由保險機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行配置賬戶長期持有，二級市場流動性相對較差。推出超長期國債期貨產(chǎn)品有助于提升超長期國債交易活躍度，為市場提供更加敏銳的超長期國債價格指標(biāo)，完善長端收益率曲線形態(tài)。此外，期貨價格是市場對超長期限利率走勢的預(yù)期，是對現(xiàn)貨市場價格的再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正，可為30年期國債收益率提供公允、高效的價格發(fā)現(xiàn)方式，促進(jìn)對收益率曲線長端的精確刻畫。

品種單一的國債期貨產(chǎn)品難以滿足投資者多元化的利率風(fēng)險管理和交易需求，不利于國債期貨產(chǎn)品風(fēng)險對沖功能的發(fā)揮。期限完整的國債期貨產(chǎn)品體系能夠為收益率曲線上各個關(guān)鍵點提供定價基準(zhǔn)，是利率市場化改革的重要內(nèi)容，能夠為金融市場提供完整的利率風(fēng)險對沖工具。

提供超長期利率風(fēng)險管理工具

目前大量保險機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金持有超長期國債，需要長久期的避險工具以規(guī)避利率風(fēng)險，如果使用10年期國債期貨等久期較短的風(fēng)險管理工具，則存在較大的基差風(fēng)險。超長期國債期貨能夠填補目前我國超長期利率風(fēng)險管理工具的空白，準(zhǔn)確匹配上述機(jī)構(gòu)的長久期資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理需求。

我國市場目前仍然缺少有效管理超長期利率風(fēng)險的交易工具。目前我國30年期國債久期約為10年期國債久期的2倍以上，存在比較高的利率風(fēng)險。我國現(xiàn)有的利率風(fēng)險管理工具主要是遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期交易、利率互換以及5年期和10年期國債期貨，其中遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期交易缺乏流動性；而利率互換是基于短期貨幣利率的衍生工具，交易期限主要集中在1—5年，對沖超長期風(fēng)險的效果不佳；5年期、10年期國債期貨與超長期國債期限不匹配，套保效率較低，存在基差風(fēng)險。因此上市超長期國債期貨品種從利率風(fēng)險管理的角度也具備重要的實踐意義。