通脹還是通縮，

已成為階級性問題了

對于同一組數(shù)據(jù)，不同的受眾給出了完全不同的結(jié)論，目前大致可分為三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為是面臨通縮考驗(yàn)，要高度警惕，理由是CPI時隔11年首次負(fù)增長-0.5%，上次負(fù)增長還是2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，可見當(dāng)前整體需求不佳，更嚴(yán)峻的是本輪短暫的復(fù)蘇結(jié)束后通縮壓力會進(jìn)一步凸顯；第二種觀點(diǎn)是要警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)，理由是如果看PPI環(huán)比增速，增長了0.5%，是近兩年以來最高值，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后企業(yè)補(bǔ)庫存力度加大，對中上游原材料需求較為旺盛，鐵礦石創(chuàng)下七年新高，螺紋鋼年漲幅超過30%，大宗商品再現(xiàn)瘋狂，股市和核心城市樓市也有不錯的表現(xiàn)，再次催生資產(chǎn)泡沫；第三種觀點(diǎn)是物價相對合理，既沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)也沒有通縮危機(jī)，CPI主要是受高基數(shù)和豬價擾動影響，特別是豬價是負(fù)增長的主要拖累項(xiàng)，剔除食品和能源的核心CPI走勢平穩(wěn)合理，連續(xù)五個月都維持為0.5%，無需過度緊張。

之所以會得出截然不同的結(jié)論，主要是因?yàn)檫x用了不同的度量指標(biāo)，這也從側(cè)面說明了通脹度量指標(biāo)不夠全面，甚至?xí)行┦д?，這也是上月底前央行行長周小川發(fā)文完善通脹度量體系，要將資產(chǎn)價格納入其中更真實(shí)反應(yīng)通脹水平的重要原因。當(dāng)然更重要的是，大家關(guān)心通縮還是通脹，其實(shí)更關(guān)注的是物價對于貨幣政策的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)是有階級性的，不同群體看問題的立場和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝著最有利于自己的方向發(fā)展。所以窮人希望看到的是通脹，收緊貨幣政策對抗通脹，避免資產(chǎn)價格飛上天；富人希望看到的是通縮，進(jìn)一步放松貨幣政策催生資產(chǎn)價格，從中獲得可觀的投資收益或資產(chǎn)增值，但實(shí)際上是窮人通縮，富人通脹。

當(dāng)前物價水平相對合理，

對貨幣政策影響不大

其實(shí)只有在兩種極端情況下，物價才會影響政策取向。一是通縮信號明顯需要刺激，比如2015年CPI同比僅增長1.4%，PPI連續(xù)四年負(fù)增長，且跌幅不斷擴(kuò)大，所以當(dāng)年貨幣政策加力寬松，出現(xiàn)了5次降準(zhǔn)和5次降息來助力穩(wěn)增長。二是通脹勢頭較猛需要遏制，比如2016年的復(fù)蘇，11月PPI超過3%，2017年2月達(dá)到7.8%的高點(diǎn)后，央行緊急行動，一季度就兩次上調(diào)了逆回購利率，12月繼續(xù)上調(diào)逆回購率，實(shí)現(xiàn)變相加息。

目前的形勢和上面兩種情況不太相同，雖然CPI和PPI均為負(fù)，CPI在下行，但CPI主要受豬周期擾動，有些失真，而且經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，PPI在上行，勢頭還不錯。所以現(xiàn)階段不用過度糾結(jié)通脹還是通縮，整體物價水平還相對合理，政策環(huán)境也會相對友好，不會太松，但也不至于太緊，只是降準(zhǔn)降息暫緩。

2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，

二季度后其實(shí)更應(yīng)該擔(dān)心的是通脹

2021年經(jīng)濟(jì)前高后低，上半年復(fù)蘇仍將延續(xù)，警惕通脹抬頭風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI來看，11月為52.1%，已經(jīng)連續(xù)9個月在榮枯線之上，并創(chuàng)下三年來新高，復(fù)蘇節(jié)奏明顯加快，大超預(yù)期。另外值得關(guān)注的是，二季度由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給端復(fù)蘇明顯快于需求端；三季度需求回補(bǔ)成效顯著，供需兩端都很旺盛，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均創(chuàng)下年內(nèi)新高。另外需要關(guān)注的是，由于下游需求大增帶動中上游回暖，補(bǔ)庫存力度加大，價格指數(shù)出現(xiàn)跳升，原材料購進(jìn)價格指數(shù)和產(chǎn)成品出廠價格指數(shù)都回升了3個百分點(diǎn)以上，預(yù)計(jì)明年一季度PPI年會轉(zhuǎn)正，并受低基數(shù)效應(yīng)和復(fù)蘇慣性影響，PPI會顯著上行，待通脹出現(xiàn)，流動性環(huán)境將會趨于收緊，短端利率上行。

長期是全球經(jīng)濟(jì)增長乏力和生產(chǎn)過剩，

寬松成為不得已的選擇

但階段性復(fù)蘇大部分歸因于前期刺激生效，只是暫時的，不具備持續(xù)性，長期經(jīng)濟(jì)終將回歸基本面，蕭條性因素將重回主導(dǎo)。從大環(huán)境看，全球都處于經(jīng)濟(jì)增速換檔期，高速增長乏力，逐漸轉(zhuǎn)向中低速增長。更嚴(yán)重的是，逆全球化盛行、人口老齡化加劇、傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建刺激空間接近飽和，新一輪科技革命還在孕育過程中，生產(chǎn)嚴(yán)重過盛和需求明顯不足并存，所以長期更應(yīng)該擔(dān)心的不是通脹，而是通縮風(fēng)險(xiǎn)，這也是2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和昨天的政治局會議聚焦“需求側(cè)改革”的根本原因。

但無論是供給側(cè)改革還是需求側(cè)改革都是任重而道遠(yuǎn)，毋庸置疑，我們的確應(yīng)該把握難得的窗口期全力以赴，堅(jiān)定改革的決心，釋放長期增長潛力，但也可能會遠(yuǎn)水解不了近渴。比如這次突如其來的疫情對經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的沖擊，貨幣寬松就成為不得已卻最有效的對沖手段，全球央行再次開啟寬松潮，美聯(lián)儲緊急實(shí)行“零利率”和無上限QE，并提高通脹容忍度，歐央行在負(fù)利率的基礎(chǔ)上加大資產(chǎn)購買力度，英國央行兩次降息并增加資產(chǎn)購買規(guī)模，已實(shí)行負(fù)利率的日本央行通過大量購買ETF來加大基礎(chǔ)貨幣投放，中國3次降準(zhǔn)2次LPR降息，全球資產(chǎn)負(fù)債表加速膨脹。

零利率負(fù)利率是最終歸宿，

要學(xué)會保衛(wèi)財(cái)富

經(jīng)過數(shù)十年大寬松后，全球各國貨幣政策退出都非常困難，出現(xiàn)了明顯貨幣寬松依賴癥，寬松根本停不下來。雖然我們都知道貨幣寬松會造成資產(chǎn)泡沫、脫實(shí)向虛、貧富分化等一系列問題，但貨幣寬松后，可能未來就很難出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)，像今年疫情直接向金融市場注入流動性，資產(chǎn)價格、股票市場、房價都漲起來，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)情況基本消失了。在這樣的背景下，零利率負(fù)利率已是最終歸宿，貧富分化的社會問題將進(jìn)一步凸顯，財(cái)富保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)打響。

雖然中國現(xiàn)在仍然處于正利率時代，還是全球資產(chǎn)高地，也有改革在釋放潛力，在為正利率爭取時間。但拉長周期看，窮人通縮、富人通脹將成為常態(tài)，負(fù)利率幾乎是無法避免的，只是時間的早晚問題。在這樣的大趨勢下，負(fù)利率這場資產(chǎn)戰(zhàn)爭已經(jīng)打響，盡可能地持有核心資產(chǎn)是保衛(wèi)我們的財(cái)富的一個明智選擇，頭部的股票、核心的房產(chǎn)、保值的黃金都是值得關(guān)注的投資品類。