制造業(yè)投資、社零消費(fèi)恢復(fù)偏慢，這與企業(yè)和居民貸款高增矛盾。制造業(yè)投資偏慢一方面有融資現(xiàn)金閑置，另一方面也有企業(yè)對(duì)資本性支出偏好度下降而對(duì)資產(chǎn)類(lèi)投資偏好度提升的因素在；居民消費(fèi)恢復(fù)偏慢則有消費(fèi)意愿偏弱以及地產(chǎn)擠出消費(fèi)的原因。向后看，四季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)修復(fù)有望延續(xù)，四季度經(jīng)濟(jì)增速有望回升至6%附近。

總量數(shù)據(jù)的“結(jié)構(gòu)”與“矛盾”。與上半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了諸多亮眼的新特征：第一，經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步修復(fù)；第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。但值得說(shuō)明的是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然存在，制造業(yè)投資、居民消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)程仍然偏緩。考慮到今年政府對(duì)中小企業(yè)、民生領(lǐng)域的扶持，企業(yè)、居民信貸高增但制造業(yè)投資、社零消費(fèi)恢復(fù)偏慢是當(dāng)前總量數(shù)據(jù)中的兩個(gè)重要矛盾。

企業(yè)端：融資都去哪了？結(jié)合上市制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表來(lái)看，企業(yè)融資流入的資金并未完全投入到投資活動(dòng)中，而是以現(xiàn)金的形式存在。從企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流的內(nèi)在結(jié)構(gòu)看，企業(yè)固定資產(chǎn)購(gòu)置等資本性投入相對(duì)偏低，而金融投資等投資性支出相對(duì)偏高，這也可能是當(dāng)前信貸高增而制造業(yè)固定資產(chǎn)投資偏弱的原因，同時(shí)這種企業(yè)“融資—投資”的不對(duì)稱性也表明當(dāng)前部分制造業(yè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期仍相對(duì)保守。但向后展望，隨著PPI的持續(xù)回升以及終端需求的逐漸回暖，融資—投資缺口也有望逐漸收斂。

居民端：廣義消費(fèi)與狹義消費(fèi)的分化?？偭繑?shù)據(jù)的另一個(gè)矛盾在于居民信貸與消費(fèi)的分化。首先需要說(shuō)明的是，居民部門(mén)的情況與企業(yè)部門(mén)的情況具有明顯差異，居民部門(mén)并未有明顯的資金閑置情況在。商品房銷(xiāo)售火熱之下，居民中長(zhǎng)期貸款高增，這是導(dǎo)致居民貸款與社零消費(fèi)增長(zhǎng)差異的重要原因。同時(shí)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)火爆也在一定程度上導(dǎo)致了居民收入與消費(fèi)性支出的不匹配。

展望：矛盾的淡化與增長(zhǎng)的延續(xù)。從三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已有一定的優(yōu)化跡象，隨著終端需求的逐漸復(fù)蘇以及PPI的持續(xù)回升，居民就業(yè)環(huán)境、收入水平有望進(jìn)一步提高，“居民—企業(yè)—居民”互惠互利的循環(huán)有望進(jìn)一步暢通，經(jīng)濟(jì)基本面將繼續(xù)向積極的方向修復(fù)。綜合而言，我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)修復(fù)有望延續(xù)，四季度經(jīng)濟(jì)增速有望回升至6%附近。

結(jié)論：對(duì)于債券市場(chǎng)而言，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)+信貸需求旺盛的環(huán)境之下，基本面對(duì)債市的影響偏利空，同時(shí)考慮到四季度結(jié)構(gòu)性存款壓降、政府債券發(fā)行規(guī)模以及同業(yè)存單到期量均較大，現(xiàn)券供需對(duì)債市的影響也值得關(guān)注。短期內(nèi)債券市場(chǎng)可能仍然難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債到期收益率將繼續(xù)尋頂至3.3%左右。