9月初以來，利率債供給壓力逐月減弱，國債期貨觸底超跌反彈。后期來看，央行貨幣政策回歸常態(tài)后資金面大概率維持平穩(wěn)。8月經濟數(shù)據(jù)繼續(xù)改善強化基本面向上預期，國債收益率曲線平坦化后存在陡峭化壓力，國債期貨做陡收益率曲線套利正當時。建議多五年國債期貨空十年期國債期貨套利。

基本面向上預期得到強化

二季度以來，經濟數(shù)據(jù)顯示中國經濟已經走出疫情的陰霾，逐步進入平穩(wěn)運行的狀態(tài)。進入三季度以來，由于國內經歷新冠疫情的尾部風險以及6—7月洪澇災害的影響，經濟數(shù)據(jù)繼續(xù)向上的動能有所減弱。8月以來，疫情尾部風險逐步解除，洪澇災害影響消退，專項債的發(fā)行再次放量，尤其是財政部要求專項債10月底前發(fā)完，基建投資對經濟的支撐開始增強。最新公布社融等數(shù)據(jù)超預期也印證實體經濟流動性持續(xù)改善，9—10月專項債集中發(fā)行期，數(shù)據(jù)有望繼續(xù)好轉強化基本面預期。

房地產方面仍延續(xù)著韌性的節(jié)奏。受到防疫物資出口高增速的支撐，出口仍不弱。隨著疫情尾部風險解除，消費較快恢復。整體看，預計8—10月經濟數(shù)據(jù)將使基本面向上預期進一步得到強化?？紤]到目前中長端曲線形態(tài)較為平坦，長端債券面臨一定陡峭化的壓力。

利率債供給壓力仍較大

供給方面，截至8月底地方債尚余9762億元待發(fā)。參考9800 億元的地方赤字和3.75萬億元的地方專項債額度，9—12月尚余1222億元地方一般債額度、8539億元地方專項債額度?？紤]到財政部發(fā)文《關于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關工作的通知》中要求地方專項債要力爭在10月底前發(fā)完意味著 8539 億元剩余專項債額度將主要在9月和10月之間分配。按照往年地方專項債發(fā)行情況預計，今年9月發(fā)行額度仍會大于10月，可能大致呈3：2或2：1的比例。地方一般債僅剩余1222億元，可能也會在10月底之前發(fā)行完畢。綜合一般債和專項債發(fā)行情況，預計9月地方債發(fā)行額可能在5000—6000億元左右，10月可能在3000—4000億元。整體看，9—10月利率債供給壓力邊際減弱，但仍維持高位。2021年專項債提前下達傳言均利空債市。

期貨隱含利差以及國債現(xiàn)貨利差已經回到歷史低點附近，接近倒掛。5月以后，貨幣政策逐漸退出超級寬松狀態(tài)，市場對政策收緊的預期較強。經歷過央行8月以來先后超量續(xù)作MLF以及重啟14天回購撫平資金面短期波動的操作后，貨幣政策回歸常態(tài)化，無意進一步收緊，也未進一步抬升資金成本基礎，未來資金面大概率維持平穩(wěn)。期限利差來看，目前十年與五年國債現(xiàn)券利差接近倒掛，五年收益率此前因為政策收緊預期，上升幅度過大。未來政策大概率維持平穩(wěn)，因此期限利差未來大概率會修復至20BP左右。

套息空間助推曲線陡峭化變動。近期曲線形態(tài)較平坦，也源自于市場對于后期資金面的擔心。長短端國債利率與回購利率的利差都處在歷史相對較高水平。如果四季度資金利率仍能持續(xù)穩(wěn)定在政策利率水平，那么套息空間或推動短端下行，也會使得曲線呈現(xiàn)陡峭化變動。短期銀行的結構性問題仍未得到解決，供給壓力仍在，市場對于資金面的預期難以發(fā)生變化，基本面預期向上或導致曲線承受陡峭化壓力。