慎言看空原本是A股賣(mài)方研報(bào)的一大特色。不過(guò)有趣的是，近期報(bào)告中的恐高提示，卻慢慢多了起來(lái)。

第一類(lèi)恐高提示，針對(duì)熱門(mén)板塊估值破紀(jì)錄的本能警惕。其中最直接的，莫過(guò)于銀河證券策略團(tuán)隊(duì)。其自上個(gè)月以來(lái)相繼發(fā)布了多篇對(duì)消費(fèi)股高估值的提示，大致思路可歸納為，食品飲料中的啤酒、白酒、調(diào)味品、乳品等均創(chuàng) 2008 年以來(lái)新高，創(chuàng)紀(jì)錄的高估值已經(jīng)充分反映了好賽道的利好，用長(zhǎng)期好賽道“粉飾”消費(fèi)股的短期過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，則是誤導(dǎo)。

另一類(lèi)恐高提示源于對(duì)流動(dòng)性邊際變化的觀察。如招商證券的策略報(bào)告中提到，隨著美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都在加速恢復(fù)，作為全球“水龍頭”的美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表行為已階段性告一段落。無(wú)論美股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，都面臨流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情接近尾聲的情況，由此，估值性價(jià)比將會(huì)重新成為市場(chǎng)考量的重要因素。

還有一類(lèi)恐高提示，源于對(duì)海外案例的對(duì)比研究。國(guó)信證券在策略報(bào)告中提到，美國(guó)多家龍頭消費(fèi)公司在1999 年底時(shí)估值達(dá)到了歷史最高，從 2000 年到 2010 年，很多公司的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但股價(jià)在十年內(nèi)幾乎紋絲不動(dòng)。換句話說(shuō)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，完全可以出現(xiàn)在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)甚至翻倍、但股價(jià)不漲以消化估值的場(chǎng)景。

你也許會(huì)好奇，無(wú)論高企的估值、還是邊際變化的流動(dòng)性邊際，亦或是海外案例，局部區(qū)域的過(guò)熱是顯而易見(jiàn)的現(xiàn)象；但為何提示接二連三，高估值的賽道卻“擁堵”依舊？

事實(shí)上，短期估值并非決定股價(jià)的最重要因素；且盡管事后會(huì)被認(rèn)為極不理智，但 “看估值就輸在起跑線上了”的情況，也曾一次又一次地出現(xiàn)在中外股市中。

去年招商證券紅極一時(shí)的報(bào)告《“抱團(tuán)”啟示錄：那些年我們一起抱過(guò)的團(tuán)》中曾做過(guò)論述，無(wú)論是美國(guó)70年代“漂亮50”，還是A股2007年的金融股泡沫、2015年的信息科技泡沫，一旦觸發(fā)“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋，“只要突破了合理估值區(qū)間，估值就會(huì)變得不重要”。

某種情況下，甚至還會(huì)出現(xiàn)新設(shè)條件讓高估值合理化(比如對(duì)標(biāo)估值法，美國(guó)同行業(yè)的市值是多少，那么A股這個(gè)行業(yè)也可以對(duì)標(biāo))。

另外，高估值持續(xù)現(xiàn)象的造成，并不完全是投資端的驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品發(fā)行是背后的另一股推手。

當(dāng)某一基金產(chǎn)品能夠連續(xù)排名靠前，基金管理人會(huì)被所在機(jī)構(gòu)作為重點(diǎn)營(yíng)銷(xiāo)的對(duì)象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。而為了保持持倉(cāng)風(fēng)格的穩(wěn)定性以及路徑依賴，新產(chǎn)品、新申購(gòu)以及新管理的資金最佳選擇就是買(mǎi)入原來(lái)產(chǎn)品的持倉(cāng)，由此形成“業(yè)績(jī)好——認(rèn)購(gòu)新產(chǎn)品老、產(chǎn)品凈申購(gòu)——買(mǎi)入原持倉(cāng)——業(yè)績(jī)更好——發(fā)行更多的產(chǎn)品”這種“抱團(tuán)-申購(gòu)”的正反饋。2019年以來(lái)，部分行業(yè)的牛市與爆款基金發(fā)行形成了正向循環(huán)，恐怕正是這個(gè)路徑的真實(shí)寫(xiě)照。

基于此，就算當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于局部高溫的預(yù)警提示再多，你依然可以為某些行業(yè)的高估值溢價(jià)找到邏輯上的合理性。不過(guò)，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們更希望借用上述《“抱團(tuán)”啟示錄》報(bào)告中的一句結(jié)論作為提醒——當(dāng)一些炙手可熱、朗朗上口、完美無(wú)缺的概念，取代“業(yè)績(jī)-估值”的基本面投資框架開(kāi)始流行時(shí)，就需要特別小心了。

優(yōu)質(zhì)賽道上的無(wú)差別高估值并非常態(tài)，挑剔的心態(tài)才是投資的好朋友。