新型冠狀疫情對一季度經(jīng)濟增速以及企業(yè)盈利會構(gòu)成一定影響，但從二季度起，其負面影響將開始變得有限并且將繼續(xù)逐漸減弱。另一方面，由于一季度經(jīng)濟增速乃至就業(yè)面臨較大壓力，今年貨幣政策和流動性寬裕情況預(yù)計要好于年初市場預(yù)期。

一直以來，A股市場難見長牛是一個客觀現(xiàn)實。實際上從金融危機后的近十年看，中國經(jīng)濟的增速表現(xiàn)可以說傲視全球，而A股市場的表現(xiàn)卻差強人意。過去十年可以說是全球權(quán)益市場牛市的十年，但A股從主要指數(shù)看只能說是一個震蕩市，明顯跑輸給美、歐、日等主要股市。

對于這一現(xiàn)象，有很多視角的解釋版本。我們認為核心的問題是，過去十年A股公司主要指數(shù)的凈資產(chǎn)回報率(ROE)整體都處于下行趨勢(見圖1)，這使其市凈率(PB)估值體系也處于對應(yīng)下行趨勢。因此，雖然過去十年A股整體盈利增長不低，例如無論是上證指數(shù)、還是滬深300指數(shù)成分股盈利增長都超過200%，但是由于A股市場中期處于持續(xù)估值收縮狀態(tài)，導(dǎo)致最終A股市場中期是個震蕩市，在過去十年明顯跑輸了全球主要股市。

相較而言，從過去三十年的美股標普500來看，其凈資產(chǎn)回報率(ROE)水平非常穩(wěn)定地保持在高水平(見圖2)，只會在經(jīng)濟衰退年份出現(xiàn)下行，但很快會修復(fù)到正常水平。

我們認為，這部分地解釋了A股和美股的中期運行模式的差異。即美股的凈資產(chǎn)回報率(ROE)及對應(yīng)估值體系基本穩(wěn)定，在非衰退年，主要指數(shù)對應(yīng)的盈利上行，最終往往體現(xiàn)為中期慢牛。

A股市場則不同，投資者在過去比較關(guān)注的是增速上行。所謂的“經(jīng)濟底”指的是經(jīng)濟同比增速的上行；所謂的“盈利底”指的是盈利同比增速的上行。這兩者之間曾經(jīng)具有很高的同步性。

經(jīng)濟波動對企業(yè)盈利的影響逐步淡化

然而，近年A股凈資產(chǎn)回報率(ROE)的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)了一些重要的結(jié)構(gòu)性變化，其主要表現(xiàn)是——在過去，A股上市公司凈資產(chǎn)回報率(ROE)伴隨著中國GDP增速顯著地同步波動；但過去兩三年，中國GDP增速下行時，凈資產(chǎn)回報率(ROE)整體趨于穩(wěn)定——或者說A股凈資產(chǎn)回報率(ROE)與GDP變化趨勢的同步性明顯減弱(見圖3)。過去兩三年，A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率整體呈現(xiàn)的是穩(wěn)中有降的趨勢(見圖4)，其凈資產(chǎn)回報率(ROE)趨勢表現(xiàn)較好的重要原因是上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率在經(jīng)濟增速下行時，能夠保持穩(wěn)定，甚至可以有一定的抬升(見圖5)。

我們認為這背后的原因是，中國經(jīng)濟增速雖然處于下行趨勢，但伴隨著行業(yè)優(yōu)勝劣汰和集中度提升，尤其是A股上市公司在產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進步、管理提升等方面的進展，使得上市公司凈資產(chǎn)回報率(ROE)逐步擺脫整體GDP增速下行帶來的壓力。同樣，近幾年推進的供給側(cè)改革也強化了這一趨勢。我們認為，隨著中國經(jīng)濟的進一步轉(zhuǎn)型，以及未來增速逐步穩(wěn)定在一定中樞水平，這一趨勢可能還將持續(xù)。

實際上，考慮到A股公司整體凈資產(chǎn)回報率(ROE)水平顯著低于美股，我們認為隨著中國經(jīng)濟進一步邁向高質(zhì)量發(fā)展，A股主要指數(shù)的凈資產(chǎn)回報率(ROE)水平有不小的提升空間。

如果A股上市公司凈資產(chǎn)回報率(ROE)能夠做到基本穩(wěn)定，考慮到低利率的宏觀環(huán)境，這意味著A股的估值中樞將基本穩(wěn)定下來。由于上司公司盈利多數(shù)時候能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的正增長，那么A股就具備了長期走好的基礎(chǔ)。

在樂觀的條件下，如果A股上市公司凈資產(chǎn)回報率(ROE)、資本回報率(ROIC)能夠逐步回升，那么在金融開放年代的A股市場，從其整體估值水平來看，依然是全球低利率低增長背景下最具投資價值的資產(chǎn)之一，A股整體走牛的基礎(chǔ)就會更加堅實。

疫情不動搖全年市場震蕩向上的趨勢

在這個中期視角下，我們對今年A股市場的趨勢偏積極，其運行走勢雖然在春節(jié)前后遭遇冠狀疫情沖擊，但是我們認為疫情不會改變?nèi)晔袌稣鹗幭蛏系内厔荨Ｎ覀冋J為新型冠狀疫情對一季度經(jīng)濟增速以及企業(yè)盈利會構(gòu)成一定影響，但從二季度起，其負面影響將開始變得有限并且將繼續(xù)逐漸減弱。另一方面，由于一季度經(jīng)濟增速乃至就業(yè)面臨較大壓力，今年貨幣政策和流動性寬裕情況預(yù)計要好于年初市場預(yù)期。

而從過去幾個季度看，在中國經(jīng)濟增速小幅下行背景下，A股上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)基本穩(wěn)定，資本回報率(ROIC)甚至有回升跡象。

我們非常重視資本回報率(ROIC)主要是因為，我們認為資本回報率(ROIC)比資產(chǎn)收益率(ROE)更關(guān)注企業(yè)運營帶來的資本回報。資產(chǎn)負債率在資產(chǎn)收益率(ROE)中扮演了一定角色，但很多時候杠桿率的上升或者杠桿率的維持有不可持續(xù)的風險，尤其是當前金融周期和政策環(huán)境下。而同時，我們認為資本回報率(ROIC)又比資產(chǎn)利潤(ROA)更準確把握了經(jīng)營性負債對于企業(yè)的意義。

中性假設(shè)，我們預(yù)計2020年經(jīng)濟增速小幅下行，但全部A股公司盈利增長依然有望達到5%~10%之間，資產(chǎn)收益率(ROE)水平預(yù)計基本穩(wěn)定，資本回報率(ROIC)預(yù)計出現(xiàn)小幅改善。

從金融市場政策層面看，我們認為2020年A股市場的改革將繼續(xù)推進，這對A股市場投資者信心及估值體系整體將起到正面作用。從目前來看，我們認為今年最大政策變化是注冊制的逐步推開，此外也要關(guān)注再融資新規(guī)的落地。前者將逐步糾正A股定價體系的扭曲，后者有望重新激活非公開發(fā)行定增市場，使得大量公司合理外延得到支持，這也將進一步有利于提升部分公司未來的盈利預(yù)期。

從資金層面看，A股將持續(xù)迎來中長期配置資金。一方面，理財利率持續(xù)降低。受理財新規(guī)和利率市場環(huán)境的影響，去年以來理財利率持續(xù)下滑，7日收益率半年來長期處于低于2.5%的水平。長期低利率環(huán)境將推動居民配置更多資產(chǎn)到權(quán)益中，并促使保險和銀行理財資金增配A股。另外一方面，海外利率維持低位，在中國金融加快開放的背景下，也形成新的資金來源。我們認為居民的配置需求將推動明年公募基金的發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，同時保險和銀行理財有望加大對權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。在監(jiān)管層對長期資金入市的堅定政策支持下，銀行理財和社保(包括養(yǎng)老金、社保基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金)有望成為A股長期資金配置的新增來源。

綜合來看，我們對年內(nèi)的A股市場抱偏積極的看法，尤其是在新型冠狀病毒疫情影響逐漸退去之后，市場有望呈現(xiàn)震蕩向上的走勢。站在中長期和全球視角來看，全球處于低利率年代，中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，上市公司的資產(chǎn)收益率(ROE)和資本回報率(ROIC)企穩(wěn)回升，金融開放和改革的進一步深化，這些都在推動A股估值體系的重塑、企穩(wěn)和再造，并使資本市場越來越轉(zhuǎn)向由內(nèi)生盈利驅(qū)動的上漲過程。