2020年1月17日，統(tǒng)計局公布2019年四季度國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。消費、投資、進(jìn)出口均有亮眼表現(xiàn)，但GDP同比增速卻較上月持平，除GDP之外，第二、第三產(chǎn)業(yè)GDP走勢，地產(chǎn)、基建行業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部也存在明顯背離，本文將重點探討上述背離出現(xiàn)的原因。

如何看待四季度經(jīng)濟(jì)的四個背離？

背離之一：經(jīng)濟(jì)總量與分項的背離

從當(dāng)季同比看，2019年四季度我國消費、投資、進(jìn)出口似乎有一定改善，直觀上與四季度GDP增速持平不符。消費端，2019年10至12月社零消費當(dāng)月同比分別為7.2%、8.0%、8.0%，平均為7.7%，高于三季度的均值7.6%；外貿(mào)方面，10至12月我國進(jìn)出口當(dāng)月同比增速(以人民幣計)分別為-0.4%、2.0%、12.7%，平均值為4.8%，較三季度的均值1.1%明顯回升；投資方面，盡管2019年全年固投累計同比增速持平于前三季度，但四季度當(dāng)季同比增速5.4%仍高于3季度的4.8%(受口徑調(diào)整影響，固投完成額的絕對水平一般不能直接跨期比對，考慮到2016年并未發(fā)生過口徑調(diào)整，我們以2016年各月固投完成額的絕對水平為基準(zhǔn)，乘以統(tǒng)計局公布的固投累計同比增速，即可計算出可比口徑下的各月固投完成額和當(dāng)季同比)。值得注意的是，三駕馬車的走強并未形成四季度GDP上行的驅(qū)動力，四季度GDP同比增速僅錄得6.0%，持平于三季度GDP增速。

總量與分項差異的主因在于消費端的量價背離，隨著價格因素的逐漸消散，經(jīng)濟(jì)也可能重顯疲態(tài)。消費端，2019年4季度以來CPI加速上翹，10至12月CPI同比分別增3.8%、4.5%、4.5%，而二季度的CPI平均值不足3%，“豬通脹”帶動的物價攀升掩蓋了實際消費的疲弱，若將物價因素剔除，10至12月社零銷售當(dāng)月同比均不足5%，明顯低于三季度5.7%的均值水平，12月的社零實際同比增速甚至達(dá)到了4.5%的歷史新低。往后看，通脹壓力有望逐漸釋放，實際消費的疲態(tài)或?qū)⒅饾u顯露。

背離之二：第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的背離

除了GDP總量與三駕馬車的背離之外，分產(chǎn)業(yè)看第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP增速也有所分化。2019年四季度第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP增速分別為5.8%、6.6%，較三季度當(dāng)季同比增速分別變動+0.6pct、-0.6pct。我們認(rèn)為原因可能有以下兩點：

第一，節(jié)前備貨、年末沖產(chǎn)可能在一定程度上導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè))GDP增速回升。四季度第二產(chǎn)業(yè)GDP增速回升主要靠工業(yè)帶動(5.9%，+0.9pct)，建筑業(yè)增加值則仍在尋底(5.3%，-0.8pct)，結(jié)合今年工業(yè)增加值的走勢來看，季末沖高、季初回落的特征較為明顯，因此當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)GDP回升可能有一定季節(jié)因素。另一方面，歷史上春節(jié)的前一月份往往會有工業(yè)企業(yè)加速生產(chǎn)備貨的現(xiàn)象，由于2020年的春節(jié)假期全部落在1月，因此可能存在部分企業(yè)搶生產(chǎn)導(dǎo)致工業(yè)GDP改善。綜合來看，我們認(rèn)為四季度第二產(chǎn)業(yè)GDP增速改善可能并非僅靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長所帶動，春節(jié)錯位的季節(jié)因素也是原因之一。

第二，房地產(chǎn)、交通類基建增加值雙雙回落，是導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)GDP增速回落的主因。四季度地產(chǎn)、交通類基建GDP分別為2.5%(-1.7pcts)， 6.3%(-1.2pcts)，是帶動第三產(chǎn)業(yè)GDP回落的主要原因。2019年四季度以來，地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)推進(jìn)，地產(chǎn)投資、銷售增速雙雙下行，地產(chǎn)行業(yè)景氣度有所回落；基建行業(yè)則受2019年新增專項債額度發(fā)行結(jié)束、項目儲備有限以及北方天氣轉(zhuǎn)冷的影響仍顯不振，地產(chǎn)、窄口徑基建的疲弱是導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)GDP增速回落的主因?？紤]到地產(chǎn)、基建的國民經(jīng)濟(jì)支柱作用，有必要進(jìn)一步對地產(chǎn)、基建進(jìn)行深入分析。

背離之三：地產(chǎn)開工、竣工走勢分化，銷售、回款一減一增

開工走弱、竣工回補的原因或在于銷售降速制約房企拿地、開工意愿，而項目收尾和交房壓力則推動房企加快竣工進(jìn)度。進(jìn)入2019年下半年后，開工、竣工的增速缺口開始收斂，整體表現(xiàn)為開工走弱、竣工持續(xù)回暖的組合。2017年-2019年上半年，房企開工意愿強烈，進(jìn)入2019年下半年后，積壓的工程項目面臨一定的項目收尾和交房壓力，因此當(dāng)前竣工回補有其內(nèi)在邏輯，竣工也將成為當(dāng)前地產(chǎn)投資的重要支撐，短期內(nèi)地產(chǎn)投資增速大幅下臺階的可能性不高。但隨著房企拿地向開工、施工、竣工的逐漸傳導(dǎo)，地產(chǎn)投資中長期的增長動力不足，預(yù)計上半年土地投資對地產(chǎn)投資的拖累將有所顯現(xiàn)。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)中的另一個背離在于銷售、回款一減一增，一定程度上說明當(dāng)前居民對商品房配置需求較強，但后續(xù)隨著剛需被逐漸滿足，房地產(chǎn)銷售、資金來源也將進(jìn)一步承壓。1-12月商品房銷售額(6.5%、-0.8pct)與定金及預(yù)收款(10.7%，+0.7pct)的走勢發(fā)生明顯背離，我們認(rèn)為這種背離的原因可能在于首付比例有所提高，一定程度上反映了當(dāng)前居民對商品房的配置需求較強。結(jié)合我們此前的報告《債市啟明系列20191016—城鎮(zhèn)化能為地產(chǎn)需求提供多少安全邊際？》，我們認(rèn)為居民購房熱情不減的線索之一可能在于城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)：2019年城鎮(zhèn)化率60.6%，較前值回升1%，提前完成《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020年)》制定的目標(biāo)，短期內(nèi)新增城鎮(zhèn)人口或?qū)⒅紊唐贩抠徶眯枨螅罂措S著剛需被逐漸滿足，房地產(chǎn)銷售、資金來源也將進(jìn)一步承壓。

背離之四：能源類基建擴(kuò)張，設(shè)備類基建磨底

一個合理的猜測在于，能源類基建投資具有一定領(lǐng)先性，某種程度上可以反映對窄口徑基建業(yè)務(wù)活動的預(yù)期。自2019年以來，能源類基建(電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))固投增速持續(xù)回升；而設(shè)備類基建固投增速卻仍未走出底部震蕩格局。歷史上，能源類基建投資增速的上行/下降對設(shè)施類基建投資存在一定領(lǐng)先性：2011年，受歐債危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，能源類基建投資于2011年7月就已開始發(fā)力，而設(shè)備類基建則等到2012年2月才開始觸底回升。我們認(rèn)為原因有以下兩點：第一，建設(shè)項目開工前一般需要先達(dá)到“九通一平”的條件以保證項目建成后配套設(shè)施能夠跟上；第二，基建工程一般也需要耗費較多的用電、用氣量，因此后續(xù)全口徑基建的擴(kuò)張需要仰仗能源類基建的支持。進(jìn)入2019年以來，能源類基建的產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，截至2019年12月已達(dá)到73.6%的歷史高位，需要增加設(shè)備購置以應(yīng)對即將到來的能源需求，從這個角度出發(fā)，我們認(rèn)為能源類基建投資的反彈或?qū)⒊蔀槿趶交ㄍ顿Y回升的信號。

另一方面，能源結(jié)構(gòu)升級也對能源類基建擴(kuò)張起到了推動作用。隨著可持續(xù)發(fā)展理念在能源和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的逐漸落實，自2018年開始我國持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)升級，風(fēng)能、太陽能、核能等清潔能源的關(guān)注度不斷提高，但能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級并非一蹴而就，由傳統(tǒng)能源向新能源的轉(zhuǎn)變也對能源生產(chǎn)設(shè)備提出了更高的要求，因此能源類基建行業(yè)有一定的設(shè)備購置、設(shè)備升級和技術(shù)改造的動力，這也可能在一定程度上導(dǎo)致了能源類基建的投資持續(xù)回升。

對于債市有何影響？

對于債市的影響，我們認(rèn)為可以從以下三條線索出發(fā)：第一，從支出法看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)受到價格因素的影響較大，隨著通脹壓力逐漸釋放，消費的疲弱或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。第二，從行業(yè)的角度看，當(dāng)前竣工投資、居民購房剛需是短期內(nèi)地產(chǎn)投資、銷售的主要支撐，但往后看隨著拿地、開工逐漸向竣工傳導(dǎo)以及住房剛需缺口被逐漸填補，地產(chǎn)投資、銷售的下行可能難以避免；基建方面，能源類基建的改善雖然可能預(yù)示著廣義基建的反彈，但考慮到地方政府債務(wù)監(jiān)管仍然嚴(yán)格，基建大幅反彈的可能性也不高，可能難以填補地產(chǎn)對投資和第三產(chǎn)業(yè)GDP的拖累。第三，從產(chǎn)業(yè)的角度看，第三產(chǎn)業(yè)GDP走勢與債市收益率的相關(guān)性更高，后續(xù)即便有制造業(yè)、工業(yè)持續(xù)反彈，但考慮到地產(chǎn)、基建對第三產(chǎn)業(yè)的拖累，債市收益率的下行概率仍高于上行可能。策略方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行趨勢仍需中性偏松的貨幣政策加以對沖，考慮到1月LPR報價不變，僅靠降準(zhǔn)可能難以大幅推動降成本，后續(xù)仍需降息操作來引導(dǎo)貸款利率下行，我們堅持看好長端利率的下行。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年1月20日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-9.91bps、7.57bps、13.85bps、19.42bps和6.98bps至2.32%、2.69%、3.04%、3.11%和2.98%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-6.08bps、-4.50bps、-1.07bps、-0.04bps至2.20%、2.62%、2.86%、3.07%。上證指數(shù)漲0.66%至3095.79；深證成指漲1.47%至11115.88；創(chuàng)業(yè)板指漲2.57%至1982.18。

周一央行公告稱，央行開展2500億元14日逆回購操作，當(dāng)日無逆回購到期，實現(xiàn)2500億元流動性凈投放。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2019年11月對比2016年12月M0累計增加5,825.88億元，外匯占款累計下降7,071.31億元、財政存款累計增加13,233.08億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

1月20日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于96.46點，上漲1.11%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于117.83點，上漲0.91%。217支上市可交易轉(zhuǎn)債，除千禾轉(zhuǎn)債、奇精轉(zhuǎn)債、參林轉(zhuǎn)債、東風(fēng)轉(zhuǎn)債、安圖轉(zhuǎn)債、華鈺轉(zhuǎn)債、翔鷺轉(zhuǎn)債橫盤外，166支上漲，44支下跌。其中，藍(lán)思轉(zhuǎn)債(13.41%)、石英轉(zhuǎn)債(12.71%)、精測轉(zhuǎn)債(11.68%)領(lǐng)漲，永鼎轉(zhuǎn)債(-1.61%)、輝豐轉(zhuǎn)債(-1.56%)、凱龍轉(zhuǎn)債(-1.40%)領(lǐng)跌。217支可轉(zhuǎn)債正股，除長青股份、溢多利、張家港行、吉視傳媒、小康股份橫盤外，160支上漲，52支下跌。其中，久其軟件(10.02%)、國軒高科(10.01%)、模塑科技(9.96%)領(lǐng)漲，輝豐股份(-2.47%)、永鼎股份(-2.60%)、眾信旅游(-3.38%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)小幅調(diào)整，但是由于標(biāo)的眾多，從結(jié)構(gòu)層面而言仍有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)債表現(xiàn)上佳，特別是近期發(fā)行的新券中涌現(xiàn)出諸多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

近兩周以來轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)相對正股明顯走弱，從轉(zhuǎn)債市場估值指標(biāo)來看也呈現(xiàn)出壓縮的態(tài)勢，換而言之經(jīng)歷了過去兩個月轉(zhuǎn)債市場個券與正股齊飛的階段后，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場持倉的性價比或者體驗不佳。但是估值壓縮只是由轉(zhuǎn)債特性所決定，并不尷尬、反而或有機(jī)會。

從整體而言，估值的壓縮直觀感覺提升轉(zhuǎn)債的彈性，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的驅(qū)動因素更加偏向正股，在權(quán)益市場中期依舊向好的前提下，更高的彈性意味著更高的潛在收益，短期性價比的降低實則提升了轉(zhuǎn)債市場中期的性價比。從更深的層次來看，近一段時間估值的快速升降反映了轉(zhuǎn)債市場投資者預(yù)期的分化，分歧背后隱藏機(jī)會，對于轉(zhuǎn)債這一空間著實有限的品種而言，一致預(yù)期將估值推高實際上是對收益空間莫大的傷害，估值的壓縮則緩解了這一難題，反過來也更為考驗投資者擇券的能力。所以短期我們樂見估值的壓縮，同時尋找下一階段的方向。

對于絕對價格偏高的市場，我們在過去數(shù)周周報中已經(jīng)明確強調(diào)精細(xì)擇券，需要自下而上選擇業(yè)績與正股估值相匹配的標(biāo)的，總體上可以適當(dāng)收縮標(biāo)的范圍，但是對于性價比在伯仲之間的個券特別是新券則可以分散配置。此方向的重點仍舊集中在科技TMT、周期等板塊之中。

另一個視角則是自上而下尋找逆周期的板塊，發(fā)現(xiàn)預(yù)期差，重點關(guān)注滯漲或者基本面邊際改善的行業(yè)，其中尤以大金融、環(huán)保、基建、大消費等板塊為重點。

回到重點關(guān)注組合，依舊調(diào)出公告提前贖回的標(biāo)的，將部分新券調(diào)入。

高彈性組合建議重點關(guān)注百姓轉(zhuǎn)債、國禎(高能)轉(zhuǎn)債、洲明(利德)轉(zhuǎn)債、常汽轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、寒銳轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、日月轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注先導(dǎo)(國軒)轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、木森轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn)2、亨通轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債、啟明轉(zhuǎn)債、博彥轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場