通過以上對(duì)滬深300股指期貨推出后的市場(chǎng)參與主體分析，由于將大量中小投資者排除在外，同時(shí)缺少國際投資者的參與以及投機(jī)性交易為主的參與方式，初期在流動(dòng)性和波動(dòng)性方面表現(xiàn)更為明顯。

　　1、 短期內(nèi)會(huì)存在流動(dòng)性不足

　　通過與國外股票市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我國現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比國外成熟的市場(chǎng)平均高出10%——20%，因此，我國股指期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)需求較旺盛，機(jī)構(gòu)投資者一般有大量現(xiàn)貨投入需要套期保值，且可以運(yùn)用先進(jìn)交易手段套利交易，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，通常散戶來充當(dāng)投機(jī)者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)“潤滑劑”。但初期由于大量中小投資者排除在外，同時(shí)限制境外投資者，從而使現(xiàn)貨保值業(yè)務(wù)因?yàn)殡y以找到承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者而不能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，套期保值者相對(duì)過多，就會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，目前政策制定的出發(fā)點(diǎn)就是要很好的滿足機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需要，且降低交易成本。但是當(dāng)發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，股指期貨市場(chǎng)如果沒有足夠大的流動(dòng)性，就無法吸收巨大的拋售浪潮。另外，股指期貨定價(jià)的效率主要依靠市場(chǎng)投資主體的結(jié)構(gòu)和交易的流動(dòng)性。缺少中小投資者的市場(chǎng)和缺乏流動(dòng)性會(huì)使市值低于理論期望值，從而增加成本，使價(jià)格常態(tài)偏離合理的預(yù)期價(jià)格，這雖然增加了套利的機(jī)會(huì)，但也增加了了結(jié)套利策略時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、期指初期波動(dòng)性較大

　　一般認(rèn)為股指期貨的推出從長(zhǎng)期來看能夠降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，整個(gè)市場(chǎng)變得更理性、更平穩(wěn)，但在股指期貨的推出初期，由于投資者對(duì)于股指期貨的特性都處于半懂不懂的狀態(tài)，大家都處于邊學(xué)邊干的階段，股指期貨的走勢(shì)不太穩(wěn)定，波動(dòng)性比較大，時(shí)常和現(xiàn)貨指數(shù)存在較大的差異。

　　從具體因素分析來看，股指期貨投資者結(jié)構(gòu)是決定指數(shù)期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮與否又是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的重要影響因素。

　　由前面分析知，香港恒生指數(shù)期貨由于在上市一開始機(jī)構(gòu)投資者的廣泛介入，使得股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到迅速有效地發(fā)揮，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較少的同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)間也較少，波動(dòng)性迅速降低了。從恒生指數(shù)收益率分布來看，峰度較大，同時(shí)參考值相對(duì)集中，說明恒生指數(shù)收益率的波動(dòng)性較小，市場(chǎng)整體較為平穩(wěn)。而臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨上市以來，由于機(jī)構(gòu)投資者被限制在了期貨市場(chǎng)之外，股指期貨市場(chǎng)中主要以個(gè)人投資者進(jìn)行投機(jī)交易為主，這樣，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得不到發(fā)揮，不僅使得臺(tái)灣現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性顯著增大，還使得臺(tái)灣股指期貨期現(xiàn)套利的時(shí)間持續(xù)了2年之久。

　　而滬深300股指期貨上市初期的市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)與臺(tái)灣有些類似，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)普遍大規(guī)模地迅速參與，個(gè)人投資者的投機(jī)氛圍較濃，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度迅速加大成為必然。和臺(tái)灣市場(chǎng)一樣，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的降低取決于機(jī)構(gòu)投資者何時(shí)大規(guī)模進(jìn)入指數(shù)期貨市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)較高的波動(dòng)率將使股指期貨的投資收益水平大幅提高，其將吸引大量短線投機(jī)資金，使期指市場(chǎng)趨于非理性。雖然長(zhǎng)期來看，投機(jī)資金的加入將有利于提高股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，潤滑市場(chǎng)走勢(shì)，但對(duì)于由于高波動(dòng)率所吸引的短線投機(jī)資金將有可能對(duì)短期利益進(jìn)行“賭博”，在較大程度上使期指走勢(shì)脫離現(xiàn)貨市場(chǎng)水平，在這其中將使真正的理性投資者或?qū)_保值的投資者受到一定的損失，預(yù)計(jì)在股指期貨推出的初期，股指期貨的波動(dòng)性顯著大于現(xiàn)貨。而股指期貨的波動(dòng)性顯著大于現(xiàn)貨將派生出一種有效的無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。通過構(gòu)建股票和股指期貨的組合，來實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　四、初期的套利特征

　　1、市場(chǎng)初期的低成熟度使套利機(jī)會(huì)收斂速度緩慢

　　如果在一個(gè)成熟的市場(chǎng)體系中，套利機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)，大量理性的投資者就會(huì)利用合理、成熟的套利策略和工具進(jìn)行套利操作，套利機(jī)會(huì)就會(huì)快速消失，從國外股指期貨發(fā)展來看，套利機(jī)會(huì)都呈現(xiàn)逐次遞減的特征，但在初期，不僅投資者不成熟，而且整個(gè)市場(chǎng)體系也不完善，都存在大量套利機(jī)會(huì)，且消失速度較慢。特別是對(duì)于一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的投資水平還處于初級(jí)階段，各種檢測(cè)套利機(jī)會(huì)的技術(shù)手段比較落后，對(duì)錯(cuò)誤價(jià)格信息的反應(yīng)程度較慢，因而常常忽略了市場(chǎng)存在的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。臺(tái)灣市場(chǎng)期現(xiàn)套利前三年的平均年化收益超過15%。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，臺(tái)灣股指期貨在剛推出的前三年可套利機(jī)會(huì)較多，套利收益較高，其后套利機(jī)會(huì)逐漸減少。即使在一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，在股指期貨推出的初期，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新產(chǎn)品的熟悉需要一定的過程，人們也常常會(huì)忽略市場(chǎng)存在的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。美國在推出股指期貨的最初幾年就是這樣。

　　中國的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，股指期貨又是第一個(gè)金融衍生產(chǎn)品，初期由于市場(chǎng)成熟程度不高，會(huì)存在大量套利機(jī)會(huì)。

　　2、套利力量的薄弱使套利機(jī)會(huì)在初期長(zhǎng)期存在

　　從前面的分析可知，初期的投資者結(jié)構(gòu)就決定了股指期貨推出初期，市場(chǎng)將以投機(jī)性交易為主要參與方式，套期保值和套利的力量相對(duì)較為薄弱。由于在開始缺乏大量機(jī)構(gòu)投資者參與，而一般投資者因?yàn)槿狈?qiáng)大的技術(shù)支持及雄厚的資金實(shí)力，無法按照股指期貨的構(gòu)成比例購買一籃子股票，這使得他們無法參與無風(fēng)險(xiǎn)套利進(jìn)程。部分機(jī)構(gòu)投資者具有積極參與無風(fēng)險(xiǎn)套利的意識(shí)，也擁有適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段，但是由于資金調(diào)動(dòng)的時(shí)滯和自身能力限制，在短期內(nèi)，可能無法凝聚足夠平衡市場(chǎng)價(jià)格的力量。只有套利交易的資金大到一定程度，才能使價(jià)格回歸到均衡狀態(tài)。

　　3、賣空限制的影響

　　所謂賣空限制，就是在有些證券市場(chǎng)，或在證券市場(chǎng)發(fā)展的某些階段，不允許投資者賣出并不擁有的股票。期貨市場(chǎng)因?yàn)榭梢再u空，因而價(jià)格的上下運(yùn)動(dòng)是自由的，非常靈活，但股票市場(chǎng)若存在賣空限制，則價(jià)格向上運(yùn)動(dòng)是靈活的，向下運(yùn)動(dòng)則產(chǎn)生了一定的剛性。

　　股指期貨價(jià)格低于理論價(jià)格的折價(jià)現(xiàn)象就是由于融券賣空的限制，賣空股票的交易者不能完全使用這些賣空款項(xiàng)，使得反向套利的定價(jià)高估，股指期貨價(jià)格出現(xiàn)低估。

　　賣空限制使股票市場(chǎng)的價(jià)格長(zhǎng)期被高估，相應(yīng)地，股指期貨的價(jià)格則長(zhǎng)期被低估。目前，中國的證券市場(chǎng)雖推出了融資融券，也僅允許部分賣空，因此，有些證券幾乎完全沒有賣空的機(jī)會(huì)。這會(huì)造成反向套利機(jī)會(huì)較多，而正套利機(jī)會(huì)往往比較少。部分是因?yàn)檎罨蛘哓?fù)偏差均具有一定的慣性，一旦出現(xiàn)便會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，不會(huì)馬上消失或者轉(zhuǎn)為相反方向的偏差。