摘要

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權類規(guī)模增長會更快。目前整個行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴厲的監(jiān)管政策不斷出臺。由于部分政策沒有實踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應該相信監(jiān)管層有能力對此作出相應的調整。

事實上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對寬松，導致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個新的黃金發(fā)展階段。

1  私募基金行業(yè)概況

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月底，私募基金共備案73854只，上半年增長了7436只；私募管理人共23903家，上半年增長了1457家；總體管理規(guī)模（實繳）由2017年年底的111003億元增長至126022億元，增長率為13.53%。

1.1  證券類私募規(guī)模占比持續(xù)下滑，私募基金分化現(xiàn)象仍在繼續(xù)

2018年上半年私募基金發(fā)展延續(xù)著分化現(xiàn)象，與私募股權、創(chuàng)投基金和其他基金的快速發(fā)展不同，私募證券基金基本停滯不前，在經歷今年1月份的火爆后證券類私募規(guī)模增長至26100億元后，2月至6月在以美國挑起的貿易戰(zhàn)為主線的各種內外刺激因素造成市場情緒低落的大背景下，證券類私募規(guī)模出現(xiàn)了罕見的長達5個月的“陰跌”，每個月都在持續(xù)縮水，合計減少1659億元。

截止今年以來私募證券基金實繳規(guī)模為24362億元，相比今年1月末26100億元的規(guī)?？s小了6.65%，同期私募股權、創(chuàng)投基金實繳規(guī)模增長了12.08%，私募其他基金實繳規(guī)模增長了2.38%。造成私募證券類規(guī)?？s水的原因在于，一方面在市場下跌、金融去杠桿環(huán)境下，私募募資比較難甚至有不少資金主動退出證券私募市場；另一方面，行情低迷也導致二級市場波動頻現(xiàn)，不少私募基金回撤觸發(fā)清盤線，再加上15年至16年成立的私募產品在今年陸陸續(xù)續(xù)到期清算或提前清算，資金被動退出證券私募市場。

1.2  私募股權創(chuàng)業(yè)實繳規(guī)模持續(xù)增長

在規(guī)模方面，截至6月底私募股權、創(chuàng)投基金實繳規(guī)模相較2017年底增長了8554億元，其他基金實繳規(guī)模增長了3961億元，紛紛創(chuàng)出歷史新高。私募股權類基金的高速增長主要得益于一是IPO的常態(tài)化；二是LP格局變化，上市公司成資本主力，母基金規(guī)模爆發(fā)式生長，本土機構逐漸占據(jù)市場主導使得國有資本成為LP市場主要參與者；三是資管新規(guī)對監(jiān)管層鼓勵資金投向符合供給側改革領域的指向性，對于高新產業(yè)基金顯然是長期利好。

1.3  私募管理人規(guī)模分布

截至2018年 6月底，已登記的私募基金管理人有規(guī)模的共23703家，平均管理數(shù)量為3.11只，平均管理規(guī)模為5.316億元。資管新規(guī)的實施以及部分私募產品到期或提前清算，導致私募證券基金管理人平均管理產品數(shù)量和規(guī)模都有顯著下降。私募股權創(chuàng)業(yè)類基金管理人表現(xiàn)較好，平均管理產品數(shù)量為2.3只產品，平均管理規(guī)模為5.8億元，高于平均水平。

回顧百億私募情況，截至6月底，已登記私募基金管理人管理基金規(guī)模在100億元及以上的有224家，上半年總共增長了37家。私募行業(yè)內部受頭部效應影響，百億私募受到資金青睞。另外，管理基金規(guī)模在50億-100億元的269家，20億-50億元的649家，10億-20億元的837家， 5億-10億元的1081家，1億-5億元的4236家，0.5億-1億元的2245家。

2  私募行業(yè)發(fā)展動向

2.1 資管新規(guī)落地加大了私募的融資難度

資管新規(guī)對公募和私募的影響，兩者相比較下私募受影響較大，最主要的影響來自于取消多層嵌套和禁止資金池，這使得此前私募資金的很多運作方式不再可行，加大了私募的融資難度。

首先監(jiān)管層充分意識到資金池中資金來源、資金運用不能一一對應產生的期限錯配問題及流動性風險的問題。同時由于債權人和債務人之間不能建立一一對應的關系，會導致風險不能準確披露給投資者，并且也不利于確定產品的公允價值。因此新規(guī)中對資金池業(yè)務嚴格禁止，要求金融機構不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務，強調資管產品的久期管理，并且對期限管理提出了一系列要求。

目前國內的資金池業(yè)務基本都是圍繞銀行理財資金池業(yè)務展開，其中當然也就包括私募資金基金池業(yè)務。私募參與資金池業(yè)務的主要方式有如下幾種：

一是通過FOF的方式，例如投資者的意向投資期較短，而基金管理人意圖投向的資產的項目周期較長，即存在期限不匹配的狀況，此時通過滾動設立與投資者意向期限相匹配的母基金，而將資金沉淀下來，再通過子基金向目標資產或項目進行長周期的投資，從而完成這一業(yè)務，顯然存在期限錯配的狀況，屬于一類資金池業(yè)務。

二是募新還舊，例如當基金所投資的項目未能按預期獲得收益，而按照合同或約定又需要向投資者分配收益時，基金管理人就通過向新的投資者發(fā)起募集的方式再獲得資金，用于先行支付給前期投資者，這樣就導致了投資者與資產損益之間并不能一一對應，也不利于單獨建賬核算。

還有一種操作方式是分離定價，即在投向同一個資產項目的基金中，將投資人按照投資額多少或者投資期限的長短進行分類，并同他們各自約定不同的收益，這就存在分離定價的嫌疑，按照資管新規(guī)中對資金池業(yè)務的描述，同樣不符合監(jiān)管規(guī)定。

因此，在資管新規(guī)發(fā)布后，對資金池業(yè)務明令禁止，同時結合穿透式管理的要求，此前銀行理財?shù)荣Y金通過資管計劃投資私募股權基金時通常采取的滾動發(fā)行、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，故而私募基金所受影響不容小覷。

另一方面是目前資管產品的嵌套主要存在于以銀行作為最終資金方的投資鏈條中。銀行發(fā)行理財產品，目標投向監(jiān)管灰色地帶時，基金子公司就是實現(xiàn)這一資金鏈的通道之一。

顯然，通過這種方式實現(xiàn)的投資，規(guī)避了投資范圍約束，增加了融資成本，加大了杠桿，不利于投資者和資產直接一一對應，擴大了業(yè)務風險，不利于資管業(yè)務的健康、合規(guī)發(fā)展，不符合服務實體經濟、防控金融風險的要求。

因此新規(guī)第二十二條明確規(guī)定不允許多層嵌套，資管產品可以再投資一層資管產品，但所投資的資管產品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產品。意即，“資管產品+最終資產”顯然可行，“資管產品+資管產品+最終資產”可行，“資管產品+資管產品+公募證券投資基金+最終資產”也可行。

不過，需要注意的是，嵌套過程中，要保持產品同投資人風險識別能力和風險承擔能力相對應。由于嵌套層數(shù)限制嚴格，目前市場上很多涉及私募的通道業(yè)務都將受限制，因此可以預見這一監(jiān)管規(guī)定將增加私募資金的融資難度。

2.2  A股入摩帶來長遠優(yōu)勢，外資機構加速布局中國，國內基金紛紛布局MSCI

6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，標志著A股正式成為國際最主流指數(shù)大家庭的一員，是A股國際化的重要一步，也是中國市場國際化的程碑式事件。全球約有4.8萬億美元資金跟蹤MSCI亞洲指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)和MSCI全球指數(shù)。根據(jù)5%的市值納入因子，2018年被動增量資金可能達到1000億左右，未來100%納入將到1.8萬億元左右增量資金。

“入摩”前夕，海外資金便提前搶籌MSCI成分股。數(shù)據(jù)顯示，5月份北上資金累計凈流入達到544.59億元，為滬港通開通以來單月資金凈流入的最高紀錄。A股納入MSCI指數(shù)首月，資本市場互聯(lián)互通市場成交活躍。

北上資金累計成交額增至3524億元。盡管入摩首月A股依然大幅下挫， 但隨著中國資本市場對快開放步伐的加大，以及A股市場基礎設施的不斷完善，海外投資者帶來的增量資金有望不斷增加。

在此背景下，6月底，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）完成在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案登記，正式成為境內私募管理人，用實際行動看好中國市場。目前在國內拿到私募牌照的外資管理人一共有14家。

3  下半年私募行業(yè)發(fā)展趨勢

資管新規(guī)細則出臺使得私募行業(yè)發(fā)生重大變化，從幾個層面來看，比如具體到行業(yè)上，對于偏主動管理、凈值型管理的機構來說是利好，新規(guī)會把原來偏固定收益類的一端擠壓出比較多的資金，原來可能通過各種各樣的層層嵌套、各種套利，使得無風險收益被抬高，但很多時候，其實是不足以支持這么高無風險利率，因此資管新規(guī)的出臺，拉長來看，對利率的回歸是好事情。

變革將體現(xiàn)在兩個方面：第一，資產管理行業(yè)進一步回歸本源，私募行業(yè)中，專業(yè)的私募機構必將受益。資管新規(guī)在打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、強化資本和準備金計提要求、凈值化管理等等措施有力，是在督促行業(yè)回歸‘投資本源’，也是嚴監(jiān)管思路的延續(xù)，實質上相當于金融行業(yè)的供給側出清：去表外產能、去通道泡沫、去機構數(shù)量、去套利紅利。

在二級市場風格明顯轉向價值的背景下，遵循價值投資的私募公司有望取得長期業(yè)績回報，而一些單純依靠炒概念、炒故事博取短期收益的私募公司，則可能無法取得長期穩(wěn)定可持續(xù)的業(yè)績，這部分公司便會逐漸被市場所淘汰。

另一方面，外資也在不斷進入中國市場。投資風格的轉變與外資私募的進入相當于對私募行業(yè)的一次供給側沖擊，是市場出清和行業(yè)集中度提升的過程，最終帶來強者恒強的馬太效應。因此，未來的私募行業(yè)可能呈現(xiàn)這樣的格局：內資外資并存，內資為主；大規(guī)模小規(guī)模并存，大規(guī)模為主；價值理念其他理念并存，價值理念為主。實際上，這正是以美國為代表的發(fā)達私募市場的行業(yè)格局情況。

私募證券基金行業(yè)兩極分化極為嚴重，市場資金偏好老牌、業(yè)績穩(wěn)健的大私募，會將繼續(xù)進化下去。

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權類規(guī)模增長會更快。目前整個行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴厲的監(jiān)管政策不斷出臺。由于部分政策沒有實踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應該相信監(jiān)管層有能力對此作出相應的調整。事實上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對寬松，導致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個新的黃金發(fā)展階段。