前言

資管新規(guī)銀行停止出資 + 上市公司自身難保削減出資 + 母基金自身募資難 + 稅負(fù)高個人LP總量降低 ——人民幣LP進(jìn)一步減少——各地停止基金注冊——人民幣基金陷入停滯——機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)募美元基金——被投企業(yè)海外上市——A股市場優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)供給減少——國內(nèi)資本市場吸引力減弱……

“身處行業(yè)里才能感受這一年來各種監(jiān)管、稅收政策密集出臺，中國的股權(quán)投資行業(yè)舉步維艱?！币晃毁Y深投資人感嘆。

“是的，迷茫加焦慮，干了快20年了，從沒這樣過?！币晃粡臉I(yè)多年的投資人表示。當(dāng)前，從募資、注冊、到投資、稅收，VC/PE行業(yè)面臨重重問題。

一、募資維艱：上半年募資總量腰斬

最新的數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)投資市場基金募集總規(guī)模下降明顯。上半年募資總量腰斬，2018年上半年總募資規(guī)模為2,967.34億元人民幣，同比下降58.2%?；鹉技瘮?shù)量也大幅下降，2018年上半年新募集基金數(shù)量1,021支，同比下降8.8%，尤其二季度募集基金數(shù)同比下降42.4%。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難，原因包含多個方面，一方面在于市場上資本流動性不足，一方面也在于機(jī)構(gòu)LP在投資創(chuàng)投時(shí)遇到一系列限制。這些限制有政策上的，也有LP機(jī)構(gòu)考核獎勵制度不合理造成的。

首先，金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，特別是今年4月，旨在去杠桿、破剛兌、杜絕資金池的資管新規(guī)發(fā)布，銀行作為LP出資受限，股權(quán)投資資金端日趨緊張，各VC/PE機(jī)構(gòu)的基金募集速度整體放緩。

對于銀行之外各種類型LP的出資情況，靳海濤近期也做了詳盡的分析：

國家規(guī)定保險(xiǎn)可以投創(chuàng)投兩千億，但保險(xiǎn)實(shí)際投資創(chuàng)投遠(yuǎn)低于這個規(guī)模？銀行的資本、保險(xiǎn)的資本出于考核指標(biāo)的限制，很少光顧創(chuàng)投，因?yàn)閯?chuàng)投有退出周期，考核指標(biāo)則有流動性指標(biāo)，當(dāng)然沒法投。

社?；鹜断蛞患壥袌龊投壥袌龇床罹薮?。是因?yàn)橐患壥袌霰榷壥袌鲲L(fēng)險(xiǎn)大嗎？實(shí)際上二級市場風(fēng)險(xiǎn)大，一級市場風(fēng)險(xiǎn)小，所以美國的VC、PE基金主要來源是養(yǎng)老基金。中國則不然，國有企業(yè)、上市公司投向創(chuàng)投基金限制頗多。上市公司如果投了創(chuàng)投基金，哪怕是以并購業(yè)務(wù)為主的，都認(rèn)為是不務(wù)正業(yè)的行為。不少國有企業(yè)規(guī)定，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)太大，得保本才能干。

現(xiàn)實(shí)中，相關(guān)部門對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)LP的構(gòu)成進(jìn)行層層穿透審查，但凡發(fā)現(xiàn)有一丁點(diǎn)外資的成分，就立刻宣布“槍斃”。

同時(shí)，監(jiān)管也對投資人人數(shù)的過度穿透審查格。現(xiàn)實(shí)中，有些規(guī)模較大的基金，其LP構(gòu)成以機(jī)構(gòu)投資人為主。而機(jī)構(gòu)投資人，往往其背后又由若干個投資人組成。在單個項(xiàng)目IPO之前，監(jiān)管當(dāng)局往往會對該企業(yè)的投資人進(jìn)行數(shù)人頭式的穿透審查，對某些私募基金來講，由于募資困難，一個VC基金往往有若干個小投資人，對其逐層往上追溯，數(shù)個基金相加，最終投資人人數(shù)有可能突破現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的200人上限。

對于母基金來講，就更是這樣。母基金的資金規(guī)模大，牽涉的機(jī)構(gòu)范圍廣，數(shù)個母基金投一個直投基金，數(shù)個直投基金再投一個企業(yè)，如果嚴(yán)格地執(zhí)行200個自然人上限的規(guī)定，那么，理論上來講，可能一個項(xiàng)目也投不了。

二、嚴(yán)控注冊：多地暫停注冊

即便有望闖過募資這一關(guān)，很多機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)基金注冊之門又被堵上了。

此前，靳海濤就曾指出創(chuàng)投基金注冊困難的問題，“層層審批，限制頗多。任何一個企業(yè)都可以隨意注冊，但是創(chuàng)投不行?！苯?，由于P2P暴雷連帶私募股權(quán)基金監(jiān)管收緊，一些地區(qū)的基金注冊甚至?xí)和?。寧波梅山已?jīng)不再注冊投資管理公司，而某一線城市1個月只通過了2家。

即便找到了注冊地，依然還不算過關(guān)，基金注冊要求有資金托管銀行，而資金托管銀行要求LP結(jié)構(gòu)中必須有國資背景、政府機(jī)構(gòu)。

“開設(shè)監(jiān)管托管賬戶各家銀行的條件現(xiàn)狀基本是要么股東有國有企業(yè)、要么LP要有政府機(jī)構(gòu)，LP一般不超過10個，最少的有要求3個的。銀行不想擔(dān)這事，而基金協(xié)會備案又必須要監(jiān)管賬戶，責(zé)任互推?！?/p>

一家投資機(jī)構(gòu)合伙人講述了基金注冊的窘境：“注冊一個創(chuàng)業(yè)投資基金，先是不讓注冊，到處找領(lǐng)導(dǎo)，好不容易看在機(jī)構(gòu)長期規(guī)范的面子上放行了，然后開監(jiān)管戶要人民銀行統(tǒng)一，開托管戶要商業(yè)銀行總行同意；托管戶開好后要致函中基協(xié)，致函文字不符合中基協(xié)要求，無效，需要托管銀行本部修改；托管銀行本部不買賬，那就玩不下去，得終止托管銀行重新找銀行托管；重新找銀行托管要重新走銀行本部審核 流程，等走完了投資協(xié)議付款日期要錯過，付款日期錯過的話不僅項(xiàng)目投資不了，還要賠付違約金?！?/p>

最近，有投資機(jī)構(gòu)還碰到投資劃款都還要提供受資企業(yè)的社保記錄，以防劃給空殼公司。

從注冊到資金托管，環(huán)環(huán)艱難，基金無法注冊，也就無法開展投資，有投資人預(yù)測，市場上的流動性將更加降低。

三、高額稅負(fù)：稅率超過40%

最近，創(chuàng)投行業(yè)普遍反饋過高的是合伙人制基金的所得稅稅率問題。8月30日，據(jù)多家媒體報(bào)道，各地方政府過去普遍實(shí)行的對有限合伙制基金征20%所得稅的政策，在國稅總局的檢查工作中被認(rèn)定為違反了相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)糾正。這意味著，創(chuàng)投基金自然人合伙人今后將必須按照個體工商戶的標(biāo)準(zhǔn)征收累進(jìn)稅，所得10萬以上就得按最高稅率35%繳稅，從20%到35%，稅負(fù)陡增75%。

另外為創(chuàng)投行業(yè)認(rèn)為不合理的是增值稅。創(chuàng)投行業(yè)普遍認(rèn)為不應(yīng)該征增值稅，創(chuàng)投賺的是資本進(jìn)出的差價(jià)，在經(jīng)營過程中，不產(chǎn)生營業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在采購和賣出之間的差價(jià)，沒有增值稅，不退出就沒有增值。現(xiàn)在很多創(chuàng)投為了流動性問題也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既要交增值稅也交所得稅，嚴(yán)重不公平。

而且針對投資行業(yè)的增值稅是浮盈計(jì)征的。因?yàn)閯?chuàng)投利潤算的是估值，而稅要繳現(xiàn)金。有人計(jì)算“比如一個十億規(guī)模的創(chuàng)投，今年估值做到了十三億，然后要交一億稅，問題是公司賬上有一億嗎都成問題，現(xiàn)金流直接斷了?！倍?，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的增值稅不僅不能跨年抵扣，年內(nèi)也不能向以前月份抵扣。

另外，征稅方法不合理。對企業(yè)來講，只有在企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)了利潤，抵扣了虧損，企業(yè)才需要納稅。但對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不少地方的稅務(wù)機(jī)構(gòu)，往往在單個項(xiàng)目退出時(shí)，即向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)征稅。但實(shí)際上，按照單個項(xiàng)目交易結(jié)果征收所得稅，而不是創(chuàng)投基金按封閉期結(jié)束的盈虧結(jié)余征收所得稅。而單個項(xiàng)目的退出，往往還無法覆蓋基金投資的本金。

最新的消息顯示，中國基金業(yè)協(xié)會正在了解相關(guān)情況并積極和相關(guān)部門溝通。

四、“蝴蝶效應(yīng)”與“注冊白名單”

這一系列情況將產(chǎn)生怎樣的連鎖反應(yīng)？

資管新規(guī)銀行停止出資 + 上市公司自身難保削減出資 + 母基金自身募資難 + 稅負(fù)高個人LP總量降低 ——人民幣LP進(jìn)一步減少——各地停止基金注冊——人民幣基金陷入停滯——機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)募美元基金——被投企業(yè)海外上市——A股市場優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)供給減少——國內(nèi)資本市場吸引力減弱……

據(jù)了解，在這樣的市場情況下，一些機(jī)構(gòu)未來將不得不重新調(diào)整募資計(jì)劃，轉(zhuǎn)募美元基金，而創(chuàng)投行業(yè)將再次回到“兩頭在外”的境況。更為行業(yè)所擔(dān)心的是信心問題，無法建立長期預(yù)期企業(yè)家和資本在境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)行為會越來越短視與功利，“每一個具體動作，都是一只遙遠(yuǎn)的蝴蝶”。

實(shí)際上近年來，國家和社會層面對待創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是持支持態(tài)度的，但是用靳海濤的話說，現(xiàn)實(shí)情況時(shí)常是“抽象地肯定，具體地否定”，政治上支持，政策上限制。

一方面中央地方各級領(lǐng)導(dǎo)都對創(chuàng)投發(fā)展的成就高度肯定，對創(chuàng)投對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性高度認(rèn)可。同時(shí)在很多具體事項(xiàng)上又支持不夠。

針對創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展環(huán)境上遇到的問題，多位資深行業(yè)人士提出幾點(diǎn)建議：

首先，適當(dāng)放寬對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)注冊的限制。

很多投資人表示，數(shù)萬家注冊的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，很多披著私募外衣的資金盤暴雷，監(jiān)管層確實(shí)也不太容易做到清楚的辨別真?zhèn)?。這個時(shí)候發(fā)揮從業(yè)者力量看，有力的民間協(xié)會組織參與識別和集中反饋聲音顯得格外重要。

也可以建立一個白名單制度，對歷史上信用好、業(yè)績優(yōu)良、正規(guī)的GP的注冊應(yīng)該網(wǎng)開一面。

在募資方面，放寬銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金、國有企業(yè)和上市公司，以及小投資人對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出資的限制。此舉可在解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難題的同時(shí)，也可大大緩解非法集資的壓力。

在稅收方面，給予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及其管理人員，不求與高新技術(shù)企業(yè)類似的所得稅優(yōu)惠政策一致（15%），但是至少不要高于20%。