恒順醋業(yè)(600305)

事件：恒順醋業(yè)公布16 年年報(bào)，16 年實(shí)現(xiàn)收入14.5 億，同比增10.9%；歸母凈利1.7 億，同比降28.9%，每股收益0.28 元；扣非凈利1.6 億，同比增38.2%。擬每10 股派現(xiàn)0.85 元（含稅）。4Q16收入3.9 億，同比增12.7%；歸母凈利0.53 億，同比增79.4%。

投資要點(diǎn)：

4Q16 業(yè)績(jī)超預(yù)期。4Q16 凈利增長(zhǎng)，主要來(lái)源于毛利率提升3.2pct，管理費(fèi)用率下降3.1pct，以及非經(jīng)常損益提升：原因一方面是同期計(jì)提開(kāi)發(fā)產(chǎn)品減值準(zhǔn)備導(dǎo)致基數(shù)較高；另一方面固定資產(chǎn)處置損失減少導(dǎo)致本期營(yíng)業(yè)外支出下降。

調(diào)味品主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，料酒增速較快。估計(jì)4Q16 調(diào)味品營(yíng)收增速約14%，與前三季度大體持平。分品類(lèi)看，2H16 料酒增速超20%超預(yù)期，應(yīng)是與5 萬(wàn)噸料酒投產(chǎn)，銷(xiāo)售資源向料酒傾斜有關(guān)；2H16黑醋、白醋增速大概10%、9%，受益于提價(jià)增速均快于1H16。調(diào)味品中高端產(chǎn)品增速較快，如三年陳、六年陳等，估計(jì)有20%以上增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯。渠道方面華東以外市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著，如北京、上海、兩廣、東北、陜西等地增速均超兩位數(shù)；華東以?xún)?nèi)渠道深耕計(jì)劃下沉到鄉(xiāng)村，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。17 年料酒仍將是重點(diǎn)發(fā)展品類(lèi)，伴隨醋類(lèi)高端項(xiàng)目建設(shè)完成，產(chǎn)能釋放（預(yù)計(jì)2H17 投產(chǎn)），預(yù)計(jì)17 年收入可達(dá)16.2 億，同比增12%。

4Q16 毛利率走高，費(fèi)用率同比改善。4Q16 毛利率41.8%，同比提升3.2pct，主要來(lái)自于產(chǎn)品提價(jià)以及結(jié)構(gòu)升級(jí)。管理費(fèi)用率14.2%同比下降3.1pct，主因在于一方面部分稅金會(huì)計(jì)科目調(diào)整至“營(yíng)業(yè)稅金及附加”中，另一方面公司加強(qiáng)內(nèi)部管理，費(fèi)用率確有降低，將營(yíng)業(yè)稅金比率與管理費(fèi)用率合計(jì)來(lái)看，同比仍下降1.0pct。往17 年看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及提價(jià)，毛利率大概率走高，公司處于擴(kuò)張時(shí)期銷(xiāo)售費(fèi)用率可能增長(zhǎng)，管理與財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍處于下降趨勢(shì)，綜合判斷公司17 年可實(shí)現(xiàn)凈利2.0 億，同比增18%。

關(guān)注公司國(guó)改進(jìn)程，高管增持未來(lái)前景看好。恒順國(guó)企改革仍有預(yù)期：一是引入戰(zhàn)投進(jìn)行混改，或員工持股，應(yīng)是由省國(guó)資委牽頭自上而下推進(jìn)，猜測(cè)引入有國(guó)資背景且具備市場(chǎng)運(yùn)作能力的企業(yè)可能性較大，仍需等待；二是公司內(nèi)部完善激勵(lì)與考核機(jī)制，可能會(huì)比引入戰(zhàn)投提前落地。公司管理層已于16 年公告增持股票，表明對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，看好公司前景以及長(zhǎng)期價(jià)值。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)17-19 年公司營(yíng)收增+12%、+11%、+10%，凈利+18%、+16%、+13%，EPS 分別為0.34、0.39、0.44 元，對(duì)應(yīng)最新收盤(pán)價(jià)PE 分別為32、28、25 倍?？紤]到公司為食醋行業(yè)龍頭，品牌優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期存在，同時(shí)具有國(guó)改預(yù)期，首次覆蓋給予“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域擴(kuò)張速度不及預(yù)期、原料價(jià)格大幅上漲、食品安全事件。