楚天高速(600035)

與眾不同的觀點(diǎn)： 楚天高速收購(gòu)三木智能是外延并購(gòu)的典范， 我們認(rèn)為， 三木智能有良好的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及供應(yīng)鏈管理能力，具備做大潛力，結(jié)合楚天高速低成本資金支持， 同時(shí)目前規(guī)模較小，有望保持年均 50%以上的增速， 大幅超過業(yè)績(jī)承諾。

國(guó)改先行者，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型謀未來： 公司傳統(tǒng)主業(yè)是高速公路收費(fèi)，屬于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)， 公司借助收購(gòu)三木智能， 成功開辟了第二主業(yè)， 并順利推行員工持股計(jì)劃， 董事長(zhǎng)等高管參與， 進(jìn)一步完善了員工激勵(lì)機(jī)制。 公司作為湖北交投唯一上市平臺(tái)，為湖北國(guó)改重點(diǎn)公司，對(duì)公司的考核內(nèi)容中包括了市值方面要求，考慮到傳統(tǒng)主業(yè)成長(zhǎng)性有限， 以及高速公路收費(fèi)存在年限限制， 公司轉(zhuǎn)型壓力較大， 我們認(rèn)為， 公司存在進(jìn)一步外延預(yù)期。

珠聯(lián)璧合，三木智能業(yè)績(jī)有望超預(yù)期：三木智能成立于 2005 年， 為第一批專業(yè)的手機(jī)、平板等電子產(chǎn)品 ODM 廠商， 技術(shù)積淀深厚， 前期因?yàn)樽陨憩F(xiàn)金流及公司經(jīng)營(yíng)策略偏保守， 主要做海外市場(chǎng)， 導(dǎo)致發(fā)展速度偏慢，目前年收入規(guī)模僅 10 億元級(jí)別，對(duì)應(yīng)出貨量?jī)H幾百萬部，考慮到全球智能手機(jī)年均 15 億部、ODM 廠商接近 3 億部的出貨量，占比極低， 成長(zhǎng)空間極大。 近年來隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸規(guī)范化，疊加楚天高速對(duì)其收購(gòu)后，可以給予其低成本資金支持， 公司將加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓力度，依托大客戶打造精品機(jī)型， 有望在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)結(jié)合公司在海外市場(chǎng)和物聯(lián)網(wǎng)端的布局，加上良好的激勵(lì)機(jī)制，三木智能業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期。

虧損線路逐步扭虧，主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期： 公司目前主要有三條公路，漢宜、 大隨及黃咸段， 漢宜段是公司目前的主要收入與利潤(rùn)來源，收入占比超過 90%，大隨及黃線段因?yàn)閿囝^路等因素影響， 仍處于虧損階段， 年均合計(jì)虧損 1.8-2億元左右。大隨及黃線段上下游線路正在逐步建設(shè)， 兩條虧損線路有望年均扭虧 6000 萬元以上， 同時(shí)加上漢宜段每年約 5%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望保持 15%以上的年均增速。

投資建議： 傳統(tǒng)主業(yè) 15%以上的年均增速， 收購(gòu)三木智能業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司 2016/17/18 年凈利潤(rùn)為 3.91/6.01/7.86 億元， 增速為-9%/53%/31%， 攤薄 EPS 為 0.27/0.41/0.54 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2016/17/18年 PE 為 21.9/14.3/10.9X，根據(jù)分布估值法，給予高速公路部分 2017 年 20倍估值， 三木智能 2017 年 40 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 8.67 元， 進(jìn)一步考慮到潛在的外延預(yù)期， 給予“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng)主業(yè)虧損線路扭虧幅度低預(yù)期；三木智能客戶拓展進(jìn)度低預(yù)期。