塔牌集團(002233)

四季度業(yè)績維持高增長，下半年提價與降本增效是主因。

公司發(fā)布年報，16 年實現(xiàn)營收 36.29 億元，YOY -5.34%；歸屬凈利 4.54億元，YOY+19.22%；EPS 為 0.51 元，YOY+19.23%。其中四季度實現(xiàn)營收 11.95 億元，YOY+8.83%；歸屬凈利 2.12 億元，YOY+32.12%。公司業(yè)績基本符合我們預期，業(yè)績增速較快一方面受益于去年三四季度水泥價格提升，一方面煤耗、電耗降低，同時生產(chǎn)流程簡化、管理費用降低，帶動了毛利率和凈利率提升。 我們測算公司水泥單季噸凈利可達 52 元，如果粵東供需格局維持穩(wěn)定，則 17 年公司業(yè)績?nèi)钥删S持較快增長。

區(qū)域供需格局良好，17 年料將維持較快增長

公司主要市場是廣東省潮汕和客家地區(qū)， 廣東省高標散裝水泥含稅價當前為 375 元/噸，較去年同期提升 125 元/ 噸，處于歷史中樞 。 16 年全年公司水泥銷量 1485 萬噸，YOY+1.39%；預計今年三季度 公司在文福一條 萬噸 線可建成，使公司 17 年總產(chǎn)量增至 1600 萬噸。 17 年廣東省計劃固定資產(chǎn)投資增速 15%，需求側預計還將維持較高增速。 供給側粵東地區(qū)受地理條件阻隔，區(qū)塊化較為明顯，區(qū)域產(chǎn)能利用率高，公司市占率達 40%以上；大粵東地區(qū)水泥缺口 950 萬噸，公司2 條萬噸線投產(chǎn)后將增加800 萬噸水泥產(chǎn)能，在粵東的市占率提升到 56%，市場控制能力繼續(xù)增強。

生產(chǎn)成本控制得當，可比口徑費用率基本持平

16 年公司水泥銷售價格同比下降 7.3%，主要是上半年水泥價格下滑拖累；水泥銷售成本下降 11.3%，使得綜合毛利上升 2.8 個百分點；四季度公司毛利率達 33.4%，達到 14 年以來高位。公司 16 年銷售、管理、財務費用率分別為 2.7%/5.6%/0.5%，銷售費用和財務費用率與 15 年基本持平，管理費用下降 0.8 個百分點，主要由于財會政策變更要求企業(yè)將管理費用下的稅費列入“稅金及附加”項目。公司現(xiàn)金占資產(chǎn)比例上升 4 個百分點至10%，回歸至 15 年之前均值附近；資產(chǎn)負債率提升 3 個百分點至 30.4%。

積極涉足新興產(chǎn)業(yè)，旨在形成雙輪驅(qū)動

在轉(zhuǎn)型升級和尋找新的利潤增長點方面，公司多措并舉，進行了二級市場證券投資；與專業(yè)機構合伙成立了產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對潛在投資項目調(diào)查研究力度。參與有前景的優(yōu)勢項目的直接投資，公司作為主發(fā)起人參與了客商銀行發(fā)起設立工作， 2016 年 1 月，公司在深圳前海成立了廣東塔牌創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，以加快轉(zhuǎn)型升級步伐。判斷公司轉(zhuǎn)型升級的信心堅決，再已做了較多前期準備工作的情況下，有望在 1-2 年落地第二主業(yè)。

年報業(yè)績符合預期，維持增持評級

公司 16 年業(yè)績符合預期 ， 預計公司 17 - 19 年 EPS 為 0.71/0.78/0.85元 , YOY+39%/10%/9%?；洊|水泥供需良好，公司作為區(qū)域龍頭核心收益；同時公 司涉足新興產(chǎn)業(yè)，旨在平滑周期性。根據(jù)歷史估值和可比公司估值水平以及當前水泥價格和 公司產(chǎn)能情況， 認可給予 16 - 18 倍17 年PE ， 上調(diào) 目標價 至11.2~12.6 元，維持增持評級。

風險提示：區(qū)域投資增速下滑；公司產(chǎn)能投放放慢；其他地區(qū)水泥流入等。