富春環(huán)保(002479)

事件：

公告擬以自有現(xiàn)金 1.66 億元收購寰亞能源所持南通常安能源有限公司 92%股權(quán)，其中一期款項 1.46 億將于股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更后 7 日內(nèi)以現(xiàn)金支付。

投資要點(diǎn)：

“固廢處置+節(jié)能環(huán)?！蹦Ｊ綇?fù)制，新項目投產(chǎn)增利潤：南通常安位于南通市海安縣常安現(xiàn)代紡織科技園，主業(yè)為蒸汽熱力生產(chǎn)+污泥處置，通過有償處置下游紡織企業(yè)生產(chǎn)的污泥加上焚燒污泥為下游客戶供氣供熱， 形成“固廢+節(jié)能”的封閉循環(huán)， 與富春環(huán)保模式相同。當(dāng)前常安僅供熱未發(fā)電，擬新建鍋爐和機(jī)組進(jìn)行熱電聯(lián)產(chǎn)：新建 3 臺 100t/h 鍋爐和 2 臺 B12MW 汽輪發(fā)電機(jī)組，首臺 100t/h 鍋爐及配套 B12MW 汽輪發(fā)電機(jī)組預(yù)計于 2018 年初建成投產(chǎn)。其余擴(kuò)建項目預(yù)計均于 2018 年一季末建成投產(chǎn)。我們認(rèn)為 18 年新項目投產(chǎn)后業(yè)績將迎來放量增長

異地復(fù)制成長持續(xù)： 公司 2012 年和 2013 年收購衢州東港 51%股權(quán)和常州新港 70%股權(quán)， 2016 年分別盈利 0.69 和 0.69 億元，對應(yīng)收購價 PE 分別 7.8 和 5.5 倍，較收購時凈利提升 38%和36%。 2015 年收購清園生態(tài) 60%股權(quán)后， 2016 年即實(shí)現(xiàn)同比增長 740.55%，成長明顯、回報豐厚。此外自建溧陽項目投產(chǎn)第一年即盈利 299 萬， 充分驗(yàn)證了異地擴(kuò)張能力。 此次收購?fù)瓿珊螅０材茉磳⒊蔀楣境魂柋镜赝獾谒拇蠡?。作為?dāng)?shù)貓@區(qū)（ 國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)） 內(nèi)唯一的公共熱源點(diǎn)，處于壟斷地位，下游需求旺盛， 我們看好常安未來的發(fā)展。

定增 9.2 億，固廢環(huán)保加速發(fā)展： 1） 公司 2016 年 11 月 3 日發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案， 發(fā)行價格為不低于 11.52 元/股，發(fā)行數(shù)量不超過 7986 萬股，募集資金總額不超過 9.2 億元，鎖定期 12 個月。 募集資金主要用于收購新港熱電 30%股權(quán)、新港熱電改擴(kuò)建項目、煙氣治理技術(shù)改造項目、燃燒系統(tǒng)技術(shù)改造項目、溧陽市北片區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)項目。 2） 常州新港熱電 2015、 2016 年凈利潤分別 0.62、 0.67 億元； 新港擴(kuò)建項目、 溧陽項目完全投產(chǎn)后預(yù)計分別可貢獻(xiàn)年凈利潤 0.53、 0.56 億元。 ； 燃燒系統(tǒng)改造項目預(yù)計可節(jié)省年成本 0.12 億元。 隨著募投項目的完成， 公司的收入利潤規(guī)模將大幅提升， 成本亦將得到相應(yīng)優(yōu)化。

蒸汽/電力銷售價格彈性空間： 1） 公司本部在富陽已全面實(shí)施《煤熱價格聯(lián)動機(jī)制》 ， 有助于公司轉(zhuǎn)移成本，保障利潤空間。考慮到公司供汽價格未來可類比異地項目，提升空間彈性大； 2） 污泥焚燒發(fā)電機(jī)組 0.66 元環(huán)保電價較燃煤機(jī)組 0.505 元高 31%，未來燃煤機(jī)組改造為污泥機(jī)組后， 將帶來重要業(yè)績彈性！

盈利預(yù)測與估值： 考慮到公司當(dāng)前在手項目進(jìn)展和常州新港剩余股權(quán)的收購進(jìn)度，我們預(yù)計公司 2017-2019 年 EPS0.49、 0.68、 0.83，對應(yīng) PE 27、 20、 16 倍。 公司實(shí)際控制人孫慶炎四次累計增持金額 5018 萬元， 均價 12.94 元， 積極看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展， 維持“買入”評級！

風(fēng)險提示： 異地項目運(yùn)行低于預(yù)期， 非公開發(fā)行進(jìn)展低于預(yù)期。