君正集團(601216)

化工主業(yè)成本優(yōu)勢顯著，毛利率領(lǐng)先，漲價驅(qū)動業(yè)績高增長。 1） 公司為內(nèi)蒙古氯堿行業(yè)龍頭，依托區(qū)域資源建立顯著成本優(yōu)勢，氯堿化工主要成本項為電和電石，公司所處烏海周邊煤炭、石灰石資源豐富，大量低成本電煤為公司自備發(fā)電廠供應(yīng)，優(yōu)質(zhì)石灰石用于生產(chǎn)低成本優(yōu)質(zhì)電石。2）公司毛利率穩(wěn)步提升并持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，16Q1-3 提升至39.7%，發(fā)電毛利率 16H1 高達 58.9%。此外， 公司已形成完整的一體化循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)資源、能源就地高效轉(zhuǎn)化，并進一步優(yōu)化管理效率。 3） 16Q1 以來 PVC、燒堿等價格大幅上漲驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增長，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，16Q4 單季度歸母凈利潤上限為 6.89 億元，環(huán)比+90%，同比+316%，全年預(yù)增 70%-100%。2017 年經(jīng)濟企穩(wěn)+供給側(cè)改革推進預(yù)計將驅(qū)動產(chǎn)品價格持續(xù)回暖，公司業(yè)績高彈性可期。

戰(zhàn)略入股稀缺保險集團， 民營資本驅(qū)動保險業(yè)務(wù)加速發(fā)展。 華泰保險是我國僅有的 12 個保險集團牌照之一，牌照稀缺性極高。華泰保險集團旗下的財險、壽險、保險資管業(yè)務(wù)均具有較強競爭力： 1）華泰財險是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)連續(xù) 5 年實現(xiàn)承保盈利的中型財險（平均綜合成本率 98.45%）；2）華泰人壽業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)健康（70%保費來自高價值個險渠道），已進入穩(wěn)定盈利周期；3）華泰資管市場化競爭力行業(yè)領(lǐng)先：管理資產(chǎn) 91%來自第三方，比例大幅領(lǐng)先同業(yè)。君正集團目前持有華泰保險 15.3%股權(quán)，本次受讓完成后將持有 22.3%（與一致行動人共持有 36.38%），成為華泰集團第一大股東，民營資本活力有望驅(qū)動華泰保險業(yè)務(wù)發(fā)展加速。

前瞻性布局保險/基金/銀行/證券，持續(xù)受益于穩(wěn)定投資收益。上市公司在金融行業(yè)投資極具前瞻性，目前持有華泰保險 15.3%（本次受讓完成后 22.3%）、天弘基金 15.6%、烏海銀行 3.99%、國都證券 0.83%。公司投資的保險/基金/銀行/券商均為具備稀缺性的持牌金融機構(gòu)，為上市公司的估值帶來堅實基礎(chǔ)：1）在目前金融監(jiān)管整體收緊的大環(huán)境下，持牌金融機構(gòu)的牌照價值凸顯，其中保險集團牌照具有極高稀缺性； 2）持牌金融機構(gòu)具有很強的盈利能力，即使作為純粹財務(wù)投資上市公司亦可受益于穩(wěn)定的投資收益。

投資建議：公司化工主業(yè)依托區(qū)域資源建立顯著成本優(yōu)勢，16Q1 以來PVC、燒堿等產(chǎn)品價格大幅上漲驅(qū)動主業(yè)業(yè)績高增長。隨著近期華泰保險股權(quán)受讓完成， 公司將成為華泰保險第一大股東（直接持股 22.3%），華泰作為高度稀缺的保險集團，旗下財險/壽險/保險資管均為盈利能力穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司， 且發(fā)展空間巨大。假設(shè) 17 年完成華泰股權(quán)受讓， 預(yù)計公司 16/17/18 年凈利潤為 15.6/18.4/20.3 億元，對應(yīng) EPS 為 0.18/0.22/0.24元。根據(jù)分部估值法公司合理估值為 463.3 億元，對應(yīng)目標(biāo)價 5.5 元，當(dāng)前估值具有較高安全邊際。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。

風(fēng)險提示：1）化工產(chǎn)品（PVC、燒堿）價格回落；2）持續(xù)低利率帶來壽險業(yè)務(wù)利差損；3）受讓華泰保險股權(quán)尚需保監(jiān)會審批。