采用現(xiàn)金+證券+金融工具的方式進(jìn)行組合構(gòu)建

A    分類

反向及杠桿ETF是對傳統(tǒng)ETF的一種創(chuàng)新。傳統(tǒng)ETF通常是指完全被動追蹤目標(biāo)指數(shù)，追求與目標(biāo)指數(shù)相同回報的交易型開放式指數(shù)基金。當(dāng)指數(shù)上漲時ETF價值上漲，指數(shù)下跌時ETF價值下跌。在傳統(tǒng)ETF的基礎(chǔ)上，境外市場率先發(fā)展出能夠在市場下跌時上漲，或者能夠在市場上漲時放大收益的新型ETF，即反向及杠桿ETF。

杠桿ETF（Leveraged ETF）又稱做多或看多ETF（Bull ETF），是通過運用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的正向一定倍數(shù)（如1.5倍、2倍甚至3倍）的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時，基金凈值變化可以達(dá)到合同約定的1.5%、2%或3%。

反向ETF（Inverse ETF）又稱做空ETF或看空ETF（Short ETF或Bear ETF），是通過運用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的反向一定倍數(shù)（如-1倍、-2倍甚至-3倍）的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時，基金凈值變化達(dá)到合同約定的-1%、-2%或-3%。

反向ETF和杠桿ETF主要是根據(jù)杠桿方向不同而進(jìn)行區(qū)分。

B    全球發(fā)展?fàn)顩r

全球第一只杠桿型公募基金是1993年7月由RYDEX發(fā)行的Nova，該產(chǎn)品期望獲得S&P 500指數(shù)日收益率的1.5倍；次年1月RYDEX發(fā)行了全球第一只反向型公募基金Ursa（后更名為Rydex Inverse S&P 500 Strategy），以獲得S&P 500指數(shù)反向的日收益為目標(biāo)；隨后ProFunds等公司也紛紛發(fā)行了杠桿型公募基金。

就產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及運作模式來看，杠桿型公募基金與目前的反向及杠桿ETF類似，但由于缺乏交易屬性，整體規(guī)模并不大。2000年以來，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，股市收益率有所下降，投資者對杠桿型產(chǎn)品的需求開始增加，杠桿ETF進(jìn)入了快速發(fā)展時期。

2005年2月，瑞典的XACT發(fā)行了第一對反向及杠桿ETF——XACT Bull以及XACT Bear，杠桿率分別是標(biāo)的指數(shù)OMXS30日收益率的1.5倍以及-1.5倍；2006年，最大的杠桿ETF提供商ProShares在美國率先推出了8只杠桿ETF，其中正向杠桿以及反向杠桿ETF各4只；隨后Lyxor、Direxion等多家投資公司陸續(xù)跟進(jìn)。此后，反向及杠桿ETF很快就風(fēng)靡全球，歐美發(fā)達(dá)市場紛紛發(fā)行反向及杠桿ETF產(chǎn)品，如美國的ProFunds、Direxion等公司，英國的Lyxor、ETFsecurities等公司，德國的Deutsche Bank等，其產(chǎn)品在美國、加拿大、英國、德國、法國、瑞典等多個交易所掛牌交易。此外，韓國的杠桿ETF比較活躍，成交量占整個韓國市場ETF交易量的50%左右。

根據(jù)ETFdatabase網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年1月20日，全球反向及杠桿ETF規(guī)模高達(dá)374億美元。

從細(xì)分產(chǎn)品來看，股票類產(chǎn)品占比較大，其中杠桿股票ETF、反向股票ETF的規(guī)模分別為238億美元、36億美元，數(shù)量分別為134只、36只，反向及杠桿股票ETF在規(guī)模和數(shù)量上均占到全市場的70%左右；規(guī)模位列第三、第四的是反向債券ETF和杠桿商品ETF，兩者規(guī)模分別為40.45億美元、29.52億美元，發(fā)行數(shù)量上也明顯少于股票類產(chǎn)品，目前主流的反向股票ETF和杠桿股票ETF依然比較受歡迎。

C    美國反向及杠桿ETF

由于反向及杠桿ETF獲得杠桿的主要方式是投資衍生品，包括互換、期貨以及期權(quán)等，而美國1940年投資公司方案對杠桿、衍生品以及集中度等均有明顯的限制；2008年，美國頒布了嚴(yán)厲的裸賣空禁令，而作為賣空替代品的反向ETF由于不受此禁令影響而受到投資者高度關(guān)注，杠桿ETF得到了爆發(fā)式的發(fā)展。另外，美國市場上反向及杠桿ETF產(chǎn)品也于短期內(nèi)迅速擴(kuò)充完善，首先是股票ETF和反向股票ETF在美國市場初步開始，后來反向債券ETF和杠桿商品ETF在美國反向及杠桿ETF產(chǎn)品中的規(guī)模發(fā)展也較為迅速。

在美國，ProFunds是反向及杠桿型基金產(chǎn)品的始創(chuàng)者，也是目前管理資產(chǎn)規(guī)模最大的反向及杠桿型ETF基金管理人。根據(jù)ETFdatabase網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年1月，其管理的反向和杠桿ETF資產(chǎn)規(guī)模200億美元，占全球總規(guī)模的50%左右；Direxion管理的反向和杠桿ETF資產(chǎn)規(guī)模90億美元左右，占全球總規(guī)模的20%。截至2017年1月20日，在美國過去3個月的日均交易量排名前10的ETF產(chǎn)品中，反向及杠桿ETF占2只，日均交易量占前10名日均交易量的16.7%，可以看出反向及杠桿ETF也是比較活躍的一種交易工具。

表為美國日均交易量最大的前10只ETF（時間截至2017年1月20日，單位為百萬美元）

在反向及杠桿ETF產(chǎn)品規(guī)模方面，截至2017年1月20日，美國規(guī)模前10的反向及杠桿ETF有7只均為ProShares旗下產(chǎn)品，并且排名前4的資產(chǎn)規(guī)模都已超15億美元，規(guī)模為73億美元，規(guī)模占前10名總規(guī)模的53%；另外，Direxion的反向及杠桿ETF占2只，規(guī)模為28億美元，規(guī)模占前10名總規(guī)模的20%。；同時也可以看出美國杠桿ETF的產(chǎn)品比較集中，較高的產(chǎn)品集中度一方面源于杠桿ETF相對小眾化的市場，另一方面也與明星基金公司旗下明星產(chǎn)品受追捧相關(guān)。

表為美國規(guī)模前10位的反向及杠桿ETF（時間截至2017年1月20日，單位為百萬美元）

D    亞洲反向及杠桿ETF

最近幾年，亞洲國家和地區(qū)反向及杠桿ETF逐漸盛行，其中尤以韓國市場最為活躍，該國杠桿ETF成交量占整個韓國市場ETF交易量的五成左右。目前日、韓、新加坡和中國香港地區(qū)等交易所均有了相關(guān)產(chǎn)品。

SAMSUNG ASSET于2009年9月16日在韓國交易所發(fā)布了韓國第一支反向ETF KODEX INVERSE，并于2010年2月22日發(fā)布了第一支杠桿ETF KODEX LEVERAGE。

據(jù)韓國交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年1月20日，韓國有26只兩倍正向杠桿ETF和23只反向杠桿ETF；反向及杠桿ETF市場規(guī)模達(dá)4.3萬億韓元，占韓國整個ETF市場規(guī)模的10%以上。另外，韓國的反向及杠桿ETF產(chǎn)品投資目標(biāo)涵蓋股票、貨幣、固定收益證券、衍生品、大宗商品等。韓國反向及杠桿ETF市場的散戶較多，這也是亞太市場投資結(jié)構(gòu)的主要特征，主要是由于反向及杠桿產(chǎn)品具有擴(kuò)大收益、反向投資的特點，而且反向及杠桿ETF交易費用低、資金門檻低的特點對普通投資者的吸引力也很大。

Simplex AM于2012年4月15日在東京證券交易所發(fā)布了日本第一對反向及杠桿 ETF——TOPIX Bull 2x ETF及TOPIX Bear-1x ETF。接著，野村證券發(fā)行了NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF和NEXT FUNDS Nikkei 225 Inverse Index ETF，此后反向及杠桿ETF迅速發(fā)展。目前，日本反向及杠桿ETF總規(guī)模接近150億人民幣，其中NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF場內(nèi)交易量則穩(wěn)居全部ETF的第一位。

新加坡交易所上市的主要是基于海外指數(shù)開發(fā)的反向ETF，如DB X-TRACKERS S&P 500 INVERSE DAILY ETF，但是規(guī)模及活躍程度均有限。

香港交易所于2016年6月13日掛牌上市4只反向及杠桿ETF產(chǎn)品，由三星發(fā)行，掛鉤韓國KOSPI 200指數(shù)和日本東證股價指數(shù)（TOPIX），分別是三星KOSPI 200每日杠桿（2x）、三星KOSPI 200每日反向（-1x）、三星東證每日杠桿（2x）和三星東證每日反向（-1x），首批入選產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)皆是具有充裕流動性和廣泛基礎(chǔ)的指數(shù)，其中韓國KOSPI 200是由200只韓國股票市值加權(quán)的指數(shù)，這200只股票占韓國交易所總市值的93%，KOSPI 200指數(shù)被國際上公認(rèn)為流動性最佳的韓國綜合指數(shù)；TOPIX則涵蓋了日本交易所總市值約97%，是最適合衡量日本股市趨勢的主要指標(biāo)。

中國香港市場杠桿ETF的杠桿比率初步設(shè)定為香港證監(jiān)會認(rèn)可的杠桿產(chǎn)品最高比率：兩倍（2x），以及認(rèn)可的反向產(chǎn)品最高比率：一倍（-1x），即反向產(chǎn)品沒有杠桿效應(yīng)。在香港交易所買賣的反向及杠桿產(chǎn)品可以港元、人民幣或美元買賣、結(jié)算及交收。

總體上看，雖然歐美地區(qū)監(jiān)管政策有所收緊，但 2010年以來反向及杠桿ETF（ETN）的規(guī)模仍然保持穩(wěn)健增長，特別是在亞洲地區(qū)發(fā)展很快。反向及杠桿ETF的橫空出世，除了意味著低成本、低門檻、高效便捷從事衍生品交易時代來臨，也將散戶投資者暴露在了他們可能沒有充分理解的潛在過度波動之下。因此，對于反向及杠桿ETF，目前公認(rèn)的爭議就在于長期投資偏離度，對于持有一定時期的投資者來講，反向及杠桿ETF產(chǎn)品未能實現(xiàn)其投資目標(biāo)；運用杠桿投資工具在取得杠桿收益的同時也可能導(dǎo)致重大虧損。

E    運作機(jī)制

反向及杠桿ETF原則上是屬于指數(shù)類ETF，因為其追蹤標(biāo)的指數(shù)日（月）收益的固定杠桿倍數(shù)，但是其選擇的標(biāo)的指數(shù)類型不盡相同。就目前來看，標(biāo)的指數(shù)的類型主要分成三類：第一類是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨指數(shù)，美國反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)一般都是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨指數(shù)，如S&P 500等，根據(jù)原始指數(shù)收益的固定杠桿倍數(shù)并扣除融資或賣空成本后所產(chǎn)生的復(fù)利效應(yīng)；第二類是基于現(xiàn)貨指數(shù)、結(jié)合融資賣空成本以及復(fù)利效應(yīng)設(shè)計的杠桿指數(shù)，歐洲反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)分成普通現(xiàn)貨指數(shù)及杠桿指數(shù)兩類，其中追蹤杠桿指數(shù)的產(chǎn)品占據(jù)主要地位，如追蹤LevDax、CACGL（分別是Dax-Indices以及Euronext 發(fā)布的杠桿指數(shù)）等；第三類是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)期貨合約編制的期貨指數(shù)，韓國反向ETF追蹤的是股指期貨指數(shù)，如KODEX INVERSE的標(biāo)的指數(shù)為根據(jù)股指期貨編制的期貨指數(shù)F-KOSPI 200，通過賣空股指期貨的方式，以期獲得F-KOSPI 200指數(shù)的每日反向收益。

反向及杠桿ETF的投資標(biāo)的一般包括現(xiàn)金、貨幣市場工具、基礎(chǔ)證券，以及基于股票或股票指數(shù)的期貨、期權(quán)及互換等，提供杠桿的主要方式是通過金融衍生品，指數(shù)復(fù)制時所使用的主流金融工具是指數(shù)期貨以及互換。XCAT作為最早的反向及杠桿ETF提供商，最初是采用指數(shù)期貨作為復(fù)制工具，例如XCAT Bull，其產(chǎn)品描述為持有現(xiàn)金以及OMXS30指數(shù)期貨（占基金資產(chǎn)凈值的150%）；Lyxor AM作為歐洲最大的反向及杠桿ETF提供商，其部分產(chǎn)品也是采用指數(shù)期貨作為主要復(fù)制工具。但目前絕大多數(shù)反向及杠桿ETF均采用收益型互換的方式進(jìn)行指數(shù)追蹤，因為目前反向及杠桿ETF跟蹤的標(biāo)的指數(shù)大部分都是現(xiàn)貨指數(shù)，僅有少部分產(chǎn)品采用衍生品指數(shù)作為標(biāo)的。這些產(chǎn)品每日在進(jìn)行估值的時候，原則上是按照現(xiàn)貨指數(shù)的收盤價進(jìn)行計算，如果使用期貨來進(jìn)行追蹤的話，那么盤后估值須按照結(jié)算價來計算，就導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生跟蹤誤差。

另外，部分反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)是行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)或全收益指數(shù)，這類產(chǎn)品無法通過指數(shù)期貨的方式進(jìn)行復(fù)制，只能采用互換的方法。此外，指數(shù)期貨還面臨交易所持倉限制、保證金比例較高等問題。因此，產(chǎn)品提供商（特別是美國）更傾向于采用互換這種簡單便利的方式進(jìn)行產(chǎn)品的跟蹤。但是互換作為信用型金融工具，較指數(shù)期貨存在對手方信用風(fēng)險高、流動性風(fēng)險高、估值困難以及成本高等缺點。

由于反向及杠桿ETF采用現(xiàn)金+證券+金融工具的方式進(jìn)行組合構(gòu)建，因此在申購上一般采用實物申購的方式，包括證券部分和現(xiàn)金，其中現(xiàn)金用于構(gòu)造金融工具頭寸和補(bǔ)充流動性。如果杠桿ETF中不包括證券部分（如XACT Bull），那么直接采用現(xiàn)金申購。同樣，由于反向ETF證券部分多為流動性較好的債券而非股票，因此也可以直接采用現(xiàn)金申購。在贖回方面，反向及杠桿ETF均采用現(xiàn)金贖回的方式。