芝商所投資教育專欄

2016年的美國股市，盡管經(jīng)歷了原油價(jià)格大幅下跌帶來的能源公司破產(chǎn)重組危機(jī)，受到歐洲銀行業(yè)的沖擊和就業(yè)市場不穩(wěn)定的影響，但是最終還是實(shí)現(xiàn)了正收益。尤其11月，美國股市并沒有因?yàn)樘乩势找馔庠诳偨y(tǒng)大選中獲勝而遭遇持續(xù)的負(fù)面沖擊，反而因其提出的基建投資等財(cái)政積極措施使市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速升溫，美國三大股指再創(chuàng)新高。截至12月23日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)年度漲幅分別達(dá)到14.4%、9.09%和10.8%。

自總統(tǒng)大選結(jié)束以來，美國股市成為全球資金的匯集地。據(jù)Fact Set數(shù)據(jù)，11月美股共吸引470億美元資金凈流入，占全球資金流動(dòng)的一半以上。截至12月5日，美國股市市值達(dá)到24.74萬億美元，近一個(gè)月增長6.16%，2016年以來累計(jì)增長5.1%，美股市值占全球的比重高達(dá)37.5%，穩(wěn)居首位。特朗普新政引發(fā)的“再通脹”預(yù)期給金融、工業(yè)、能源等周期性板塊帶來提振作用，而對(duì)利率敏感的公用事業(yè)、房地產(chǎn)等板塊受到?jīng)_擊。

2008年金融危機(jī)之后，美國實(shí)施量化寬松，并在杠桿轉(zhuǎn)移中實(shí)現(xiàn)了企業(yè)去杠桿、家庭去負(fù)債的結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)比1980年后日本、韓國、挪威、丹麥、瑞典、芬蘭、意大利等國在受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊后杠桿率的變化，可以發(fā)現(xiàn)美國和英國由于靈活的破產(chǎn)制度，去杠桿的速度相對(duì)較快, 這兩國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之中也保持了相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增速。而歐元區(qū)和日本的杠桿率仍然保持在較高水平，通縮與低增長的壓力也更加嚴(yán)重。因此，對(duì)美股牛市構(gòu)成貢獻(xiàn)的因素包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)業(yè)績改善、估值提振、回購、分紅等，但從重要性看，我們認(rèn)為美國金融市場從持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境中獲益，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)很大。

展望2017年，我們認(rèn)為美股喜憂參半。從企業(yè)和家庭部門杠桿來看，美國企業(yè)去杠桿和居民去杠桿完成相對(duì)較好，從而使得美國金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性有所緩解。截至2016年二季度，美國家庭負(fù)債率已經(jīng)從2008年金融危機(jī)前的13%以上降至9.98%。而商業(yè)部門在短暫去杠桿之后負(fù)債率再度回升，使得美國金融資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹，中周期是利好，長期卻面臨資產(chǎn)價(jià)格泡沫再次破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為美國商業(yè)部門未償還債務(wù)占GDP的比重和標(biāo)普指數(shù)

盡管美國實(shí)體制造業(yè)增長依舊溫和，但是美國擁有世界上最大、最發(fā)達(dá)的資本市場，上市公司眾多，交易規(guī)模和品種均首屈一指。通過發(fā)達(dá)的直接融資市場，QE提供的刺激資金可以快速傳導(dǎo)到不同風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)上，企業(yè)也可以及時(shí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好相符的投資者對(duì)接。金融市場創(chuàng)造的價(jià)值對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)很大，這就是所謂的量化寬松下的財(cái)富效應(yīng)。

當(dāng)然，我們也擔(dān)心三個(gè)問題使得美國經(jīng)濟(jì)可能遭遇逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，美股也存在潛在的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。一是金融市場占經(jīng)濟(jì)的比重過高，金融資產(chǎn)存在比較嚴(yán)重的泡沫。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施貨幣正常化，加息和資產(chǎn)負(fù)債比縮減可能導(dǎo)致原本受益于低利率環(huán)節(jié)的金融資產(chǎn)價(jià)格面臨重估。二是美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速不斷放緩，原因主要是多個(gè)因素共同影響的結(jié)果，如人口老齡化、投資不足、基礎(chǔ)設(shè)施老化等。三是貧富差距不斷擴(kuò)大，中產(chǎn)階級(jí)萎縮。而根據(jù)IMF的測算，當(dāng)前美國中產(chǎn)階級(jí)的規(guī)模已經(jīng)萎縮至30年來的最低點(diǎn)，收入和財(cái)富分布均出現(xiàn)兩極化的趨勢(shì)。

針對(duì)2017年美股走勢(shì)中短期樂觀背后存在的隱患，我們可以運(yùn)用股指期貨、期權(quán)來對(duì)投資者財(cái)富管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要制訂相關(guān)的投資策略或風(fēng)險(xiǎn)管理策略。值得關(guān)注的是芝商所旗下的E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨及期權(quán)（交易代碼：ES），其在亞洲交易時(shí)段流動(dòng)性較好，且期權(quán)在獲取價(jià)差收益的同時(shí)，可以捕捉波動(dòng)率收益。針對(duì)美股中短期維持上漲動(dòng)力，長期面臨泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，推薦日歷價(jià)差策略以及泡沫破滅做空波動(dòng)率策略和泡沫破滅爆發(fā)做多波動(dòng)率策略。

芝商所數(shù)據(jù)顯示，11月，E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨在亞洲交易時(shí)段的成交量為223946手，在全球交易占比達(dá)到12.3%。