期權套利策略深受廣大投資者的喜愛，本期海通期貨期權部將繼續(xù)之前“復雜的利潤”套利專題，今天為大家?guī)硪环N風險更低的套利策略——“果凍卷”套利策略。

我們知道，可以用期權合成一個多頭頭寸及一個空頭頭寸來捕捉套利機會。當我們使用的期權到期日相同、行權價不同時，產(chǎn)生的就是盒式套利策略，而當使用的期權到期日不同、行權價相同時，就形成了傳說中的“果凍卷”策略。之所以叫“果凍卷”，據(jù)說是因為到期損益圖像“果凍卷”，雖然筆者左看右看也沒看出來，不過倒是看出這個策略其實可以看成空頭看漲期權日歷價差加上多頭看跌期權日歷價差的組合。

“果凍卷”策略經(jīng)常使用于股利發(fā)放、利率變化以及日歷價差的相對價格發(fā)生偏差的場合。

下面以股利發(fā)放為例來說明“果凍卷”策略的應用。

當我們用期權構建多頭或空頭頭寸時，其實我們合成的是一個期貨的價格，例如2.45元，時間點為期權的到期日，例如12月23日。如果在12月23日之前，市場預期有股利發(fā)放，例如0.01元，那么我們用期權構建的期貨合成市場價格會相應降低0.01元，到2.44元。如果我們判斷，股利將高于市場預期，例如會達到0.03元，那么根據(jù)我們的判斷，合成期貨的價格將為2.45-0.03=2.42元。這時，我們就可以選擇用期權合成一個空頭，因為這反映的是市場預期，所以我們的合成價格應為2.44元。簡單來講，假設此時正式公告，發(fā)放的紅利是我們預期的0.03元，那么此時市場的價格將進行修正，期貨的合成價格為2.42元，我們將獲得2.44-2.42=0.02的利潤。

但是，我們知道，在真實情況下，股利發(fā)放公告與我們建倉日期將有一段時差，在這段時間內(nèi)，我們建立的空頭頭寸將暴露在市場價格變動的風險下。為了對沖這一風險，我們可以用到期日在股利發(fā)放日期前的期權構建一個多頭頭寸，于是，就形成了“果凍卷”策略。結合期權平價公式，可以推導得到：

股利發(fā)放日期前到期的合成多頭期貨+股利發(fā)放日期后到期的合成空頭期貨=預期股利-兩個不同時間到期的利率成本差（以行權價為基數(shù)）

所以，當實際股利高于市場預期時，我們可以進行“果凍卷”套利，而若利率上升，遠月合成期貨價格受到的影響將大于近月合成期貨價格，類似地，我們可以進行反向“果凍卷”操作，即構建近月到期的合成空頭期貨+遠月到期的合成多頭期貨。

其實“果凍卷”策略與盒式價差策略有相同之處，盒式價差利用兩個垂直價差交易，而“果凍卷”策略利用兩個日歷價差交易。若將盒式套利與“果凍卷”套利組合相結合，即兩個相互對立的復合頭寸具備不同執(zhí)行價格和不同到期日，這樣的套利組合稱之為時間盒式套利策略，即賣出一張11月行權價2.4元的認購期權（獲取0.0671點），買入一張3月行權價為2.5元的認購期權（付出0.155點）；同時，買入一張11月行權價為2.4元的認沽期權（付出0.0045點），賣出一張3月行權價為2.5元的認沽期權（獲取0.2118點）。需要注意的是，該類涉及時間的套利策略，須考慮持有期成本以及平倉滑點的可能損失，感興趣的投資者可做進一步研究。