受周二傳言央行將降息的影響，國(guó)債期貨價(jià)格一路上揚(yáng)，周三跳空高開(kāi)，債券現(xiàn)券收益率也繼續(xù)下行。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷的大環(huán)境下，降息預(yù)期進(jìn)一步催生了債市投資者的樂(lè)觀情緒。

從經(jīng)濟(jì)面看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低位徘徊，工業(yè)利潤(rùn)低迷，寬松概率加大。10月PMI回落至50.8，創(chuàng)5個(gè)月來(lái)新低，且數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)并不樂(lè)觀。生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、積壓訂單、原材料庫(kù)存和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期等指數(shù)有所下降，三大訂單指標(biāo)回落，內(nèi)外需求齊走弱。PMI回落印證了當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，預(yù)計(jì)2014年四季度乃至2015年上半年經(jīng)濟(jì)增速仍將維持低位。需求疲弱制約通脹反彈，PPI通縮加劇，經(jīng)濟(jì)和通脹均對(duì)國(guó)債期貨形成支撐。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低位徘徊，貨幣寬松力度或加大。通脹方面，預(yù)計(jì)10月CPI將降至1.5%附近。10月以來(lái)，雖然煤價(jià)、銅價(jià)有所反彈，但油價(jià)持續(xù)大幅下跌，生產(chǎn)資料價(jià)格降幅擴(kuò)大，因此通脹或連創(chuàng)新低，支持貨幣寬松。

從資金面看，貨幣依然寬松。根據(jù)中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，9月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加5559.4億元人民幣。SLF等新工具在央行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)，這使得央行此前只做不說(shuō)的“放水”行動(dòng)被證實(shí)。11月、12月財(cái)政放款或超萬(wàn)億元，貨幣寬松有望延續(xù)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)通脹水平對(duì)應(yīng)的合理R007約在2.5%左右，未來(lái)央行可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)正回購(gòu)招標(biāo)利率。因此，央行“放水”證據(jù)確鑿。加上年底是財(cái)政放款投放高峰期，預(yù)計(jì)將有萬(wàn)億元資金投放，年底前流動(dòng)性寬松無(wú)憂(yōu)。

從政策角度看，寬松政策將持續(xù)。央行會(huì)繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)化貨幣寬松政策（定向降準(zhǔn)、SLF、MLF等）來(lái)降低社會(huì)融資成本。為扶助疲弱的經(jīng)濟(jì)，央行近期結(jié)構(gòu)性放松動(dòng)作頻繁。公開(kāi)市場(chǎng)上，對(duì)沖到期資金的正回購(gòu)操作規(guī)模指示意義退位，市場(chǎng)更為關(guān)注正回購(gòu)利率變化。如果央行沒(méi)有進(jìn)行降息來(lái)降低社會(huì)融資成本，更大可能會(huì)通過(guò)調(diào)降正回購(gòu)利率降低融資成本。不過(guò)，對(duì)于央行操作時(shí)間點(diǎn)還需要看前期放松房貸以及SLF、MLF等工具的效果而定。另外，央行還可能會(huì)通過(guò)放開(kāi)房貸利率下限，推動(dòng)銀行MBS的政策引導(dǎo)來(lái)推動(dòng)房貸利率下行。

從海外經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)的影響看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束QE，意味著美元利率將會(huì)走高，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體減少，更多資金回流美國(guó)。資金外流不僅將會(huì)造成人民幣貶值預(yù)期，還會(huì)造成中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下滑、流動(dòng)性環(huán)境緊張等負(fù)面影響。人民幣面臨貶值壓力，將會(huì)間接影響央行貨幣政策。為了減小人民幣貶值壓力，央行可能會(huì)拋售美元。再疊加中國(guó)正在進(jìn)行去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，可能使得市場(chǎng)上出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的情況，這會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面壓力，并且對(duì)央行一直寬松的貨幣政策造成很大壓力。

總體來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消除，通縮風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，貨幣政策仍將維持寬松，保持貨幣市場(chǎng)低利率，推動(dòng)房貸利率緩慢下行，刺激地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三季度需求繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)難有改善，貨幣政策空間依然較大。未來(lái)央行或進(jìn)一步下調(diào)正回購(gòu)招標(biāo)利率，當(dāng)前債市樂(lè)觀情緒將繼續(xù)發(fā)酵。不過(guò)，目前期債有一定超漲，未來(lái)一段時(shí)間可能會(huì)出現(xiàn)小幅回調(diào)的振蕩行情，但總體仍然是振蕩上行的格局。