2013下半年經(jīng)濟(jì)不熱而債市走熊，放在“名義增速定牛熊”的傳統(tǒng)思維下，幾乎難以理解，但放在債務(wù)周期下觀察就容易理解。鑒于我國(guó)目前仍以間接金融為主，社會(huì)融資總額中新增人民幣貸款占比50%以上，因此可以用金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP之比作為衡量負(fù)債率的粗略指標(biāo)，以反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中杠桿率的趨勢(shì)變化。可以觀察到次貸危機(jī)后的2009-2010年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪快速猛烈的加杠桿，這是由應(yīng)對(duì)危機(jī)的大規(guī)模刺激政策所帶來的，而隨著刺激政策的退出，杠桿率并未逐漸降低，而是在2012年再度走高。從2013年的信貸增速以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來看，這種趨勢(shì)仍在持續(xù)。近兩年債務(wù)的狂飆突進(jìn)也可從審計(jì)署公布的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果看出，截至2013年6月直接加或有的地方政府債務(wù)總和為17.9萬億，比2010年底的10.7萬億增長(zhǎng)了67.3%，年均增長(zhǎng)近23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)的名義增速。

負(fù)債率的上升表明支撐每1元的增長(zhǎng)需要更多負(fù)債，即經(jīng)濟(jì)的效率在下降，當(dāng)企業(yè)的利潤(rùn)無法償還債務(wù)時(shí)就出現(xiàn)龐氏特征。目前規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率僅有5-6%，難以覆蓋高企的融資成本。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)該破產(chǎn)倒閉或兼并重組，使部分產(chǎn)能退出，但在地方政府的保護(hù)下，大量低效企業(yè)不僅難以退出，還需要源源不斷的融資以維系現(xiàn)金流。另外，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲令房地產(chǎn)企業(yè)面臨的實(shí)際利率較低，融資需求也不斷膨脹。全社會(huì)融資需求從中長(zhǎng)期信貸余額增速不減反增便可窺見一斑，考慮到還有影子銀行及債券融資的開展，可知融資需求之大。于是經(jīng)濟(jì)就呈現(xiàn)出這樣一種局面：經(jīng)濟(jì)不熱，但融資需求依舊旺盛。在債務(wù)畸高的情形下，央行為了降杠桿而采取持續(xù)偏緊的貨幣政策就導(dǎo)致了利率的上揚(yáng)。

對(duì)比歷次利率周期與中長(zhǎng)期貸款增速，不難發(fā)現(xiàn)每一次利率回落都以信貸需求的回落為先導(dǎo)，這一次應(yīng)該也不會(huì)例外。只有等到社會(huì)融資需求下降，不僅僅是信貸需求，還包括通過影子銀行滿足的融資需求，利率水平才能出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，屆時(shí)貨幣政策也才有放松的依據(jù)。而要讓融資需求下降就意味著經(jīng)濟(jì)需要進(jìn)行痛苦的去杠桿，這取決于政策的決心，如何減緩這一過程的損傷也將考驗(yàn)政策的智慧?？梢灶A(yù)見，在經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)大幅下滑之前，貨幣政策仍將保持中性偏緊的態(tài)度，以促進(jìn)降杠桿、去產(chǎn)能。但由于整體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率過高，加上房地產(chǎn)泡沫的存在，維持債務(wù)存續(xù)及資產(chǎn)價(jià)格需要消耗大量流動(dòng)性，因此貨幣政策也不能過分收緊，否則將導(dǎo)致債務(wù)違約和資產(chǎn)泡沫破滅等不可控事件的發(fā)生，政策著實(shí)面臨兩難。

值得注意的是，僅僅依靠控制貨幣供給并不能實(shí)現(xiàn)政策的初衷，高企的融資利率首先擠出的是市場(chǎng)化部門，其次才會(huì)部分減少房地產(chǎn)和地方政府庇護(hù)下低效部門的融資，久而久之會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，屆時(shí)貨幣政策將被迫放松，降杠桿也將無功而返。這是情景之一，即靠緊貨幣壓需求，把經(jīng)濟(jì)拖入衰退。另一種情景則是落實(shí)更多市場(chǎng)化改革措施，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，減少增長(zhǎng)對(duì)利率不敏感部門的依賴，促使這些部門主動(dòng)降杠桿，這無疑是較為樂觀的情形。但由于新的增長(zhǎng)動(dòng)力形成不易，實(shí)際的情況可能會(huì)介于二者之間。鑒于債務(wù)魔咒破解不易，2014年的債市可能只存在波段性的機(jī)會(huì)，而難言根本性的逆轉(zhuǎn)。