目前熱卷產(chǎn)量下滑，但庫存出現(xiàn)提前累積態(tài)勢，市場預(yù)期為需求承接情況轉(zhuǎn)弱，最為強勢的品種邊際轉(zhuǎn)弱，或預(yù)示著黑色整體下行趨勢難改。策略上，預(yù)計鋼材基本面在兩會前難有明顯逆轉(zhuǎn)，政策沖擊下，關(guān)注反彈帶來的高位布空機會。

一、熱卷庫存降幅震蕩收窄，進(jìn)入季節(jié)性累庫時點

根據(jù)Mysteel最新一期數(shù)據(jù)顯示，熱卷社會庫存為226.75萬噸，環(huán)比下降2.9萬噸，同比增加3.1%，熱卷廠庫為80.34萬噸，環(huán)比增加0.71萬噸，同比下降5.74%。社會庫存方面，自11月底，熱卷社庫降幅就已明顯收窄，隨后呈現(xiàn)累積走勢，10月以來，熱卷社會庫存持續(xù)加速去化，主要原因是鐵水從熱卷轉(zhuǎn)向螺紋，熱卷產(chǎn)量連續(xù)下滑，疊加終端需求偏強，出庫情況持續(xù)向好，從而出現(xiàn)社會庫存加速去化的情況。

從供應(yīng)和庫存方面來看，目前熱卷社會庫存高于去年同期，同比增加了7萬噸左右，增幅不明顯，但處于19年以來的歷年新高水平；廠庫同比去年減少5萬噸，但年末熱卷廠庫通常呈現(xiàn)去化情況，目前廠庫水平屬于19年以來的新低，差異不明顯，但接近22年同期水平。產(chǎn)量方面，熱卷產(chǎn)量同比減少9萬噸，屬于歷年的平均水平。綜合來看，熱卷產(chǎn)量下滑，庫存小增，表需較去年同期減少17萬噸，整體供需格局基本呈現(xiàn)同比略弱的狀態(tài)。

季節(jié)性方面，熱卷總庫存在11月29日開始，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，回顧歷年走勢，熱軋卷板四季度通常呈現(xiàn)總庫存去化狀態(tài)，但2022年受疫情干擾，庫存在四季度出現(xiàn)累積，而今年熱卷總庫存再度出現(xiàn)累積的情況，與年底資金到位情況轉(zhuǎn)弱，終端需求放緩有明顯的關(guān)系。但從時間點來看，元旦后熱卷通常進(jìn)入累庫走勢，考慮到今年春節(jié)較早，熱卷實際累庫周期較歷年同期平均水平，或僅有1-2周提前，利空效果影響有限。

二、需求承接情況轉(zhuǎn)弱，邊際效果影響盤面情緒

年底熱卷供應(yīng)端預(yù)計難有明顯變化，首先，從利潤角度來看，截至2024年12月25日，華東地區(qū)熱卷噸鋼利潤為110元，螺紋利潤為30元，華北地區(qū)熱卷利潤為120元，螺紋利潤為10元；考慮到焦炭第五輪提降落地影響，預(yù)計噸鋼利潤仍有20-30左右的上升空間，年底檢修基本為常規(guī)檢修，鐵水轉(zhuǎn)移方面不存在利潤轉(zhuǎn)變的影響。

其次，從需求影響的角度來看，熱卷季節(jié)性需求影響的效果不大，家電方面，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，12月白電合計排產(chǎn)量為3398萬臺，較去年同期實績生產(chǎn)增長21.7%，環(huán)比增速小幅提高。內(nèi)銷方面延續(xù)強勁走勢，冰箱內(nèi)銷增速繼續(xù)提升；外銷排產(chǎn)方面，其增速呈現(xiàn)小幅放緩走勢，但空調(diào)外銷排產(chǎn)情況仍在強勢增長。

汽車方面，乘聯(lián)分會公布數(shù)據(jù)顯示，12月1-22日，乘用車市場零售169.2萬輛，同比去年12月同期增長25%，較上月同期增長14%，今年以來累計零售2,195萬輛，同比增長6%；12月1-22日，全國乘用車廠商批發(fā)177.0萬輛，同比去年12月同期增長30%，較上月同期增長1%，今年以來累計批發(fā)2,588.6萬輛，同比增長7%。

11月PMI繼續(xù)上行，制造業(yè)整體景氣指數(shù)回升明顯，其中新訂單指數(shù)為50.8%，比上月上升0.8個百分點，表明制造業(yè)需求情況有所回暖。終端訂單增加，企業(yè)出庫情況較好，鋼廠不存在進(jìn)一步擴大檢修減產(chǎn)的動機，因此供應(yīng)端預(yù)計仍以小幅波動為主，難有明顯的減產(chǎn)動力。

盡管終端月度數(shù)據(jù)顯示熱卷的需求仍然向好嗎，但高頻邊際數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)生一些變化，板類的需求似乎出現(xiàn)了一些松動。觀察熱卷下游產(chǎn)能利用率變化，可以看到彩涂產(chǎn)能利用率已明顯回落，彩涂需求下降，與建筑行業(yè)進(jìn)入季節(jié)性淡季有關(guān)，鍍鋅產(chǎn)能利用率下行走勢也基本確定，僅有冷卷開工情況仍然較好，與汽車四季度產(chǎn)銷兩旺，加速排產(chǎn)有明確的關(guān)系，但從邊際上來看，熱卷需求增量回升空間不大。

回顧熱卷供應(yīng)與庫存的變化，僅僅在9月底與10月底出現(xiàn)了兩次產(chǎn)量增加，庫存去化的走勢，在減產(chǎn)的背景下庫存回落，也表明需求的強勢，這也帶來了熱卷價格連續(xù)兩次的反彈行情；關(guān)注到目前的供應(yīng)和庫存的結(jié)構(gòu)變?yōu)楫a(chǎn)量減少，但庫存整體增加、或基本維持平衡，這也側(cè)面反映了下游需求的邊際放緩，無論是價格弱勢帶來的投機需求走弱，還是終端需求的邊際變化，都為熱卷價格下行埋下了隱患，終端需求無法承接目前的供應(yīng)，體現(xiàn)在庫存上表現(xiàn)出來的逆周期累積、提前累積，均能側(cè)面反映市場需求的走弱。

三、熱卷邊際轉(zhuǎn)弱，繼續(xù)關(guān)注年底做空的操作機會

從供需角度來看，我們正信期貨研究院黑色小組在鋼礦年報《雄關(guān)漫道真如鐵，否極泰來未可知》中提到，根據(jù)估算數(shù)據(jù)，2024年全年粗鋼產(chǎn)量為101472.4萬噸，同比去年降幅為0.4%，預(yù)計2025年粗鋼產(chǎn)量為10億噸，同比下降1.2%。需求方面，根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計2024年我國鋼材消費量為8.7億噸，同比下降3.6%；預(yù)測2025年我國鋼材需求量為8.53億噸，同比下降2%。從整體數(shù)據(jù)來看，2024年鋼材呈現(xiàn)需求減量大于供應(yīng)的情況，2025年需求降幅收窄，供應(yīng)端減量，供需缺口進(jìn)一步收窄，供需雙弱的背景下，震蕩下行的格局延續(xù)，從結(jié)構(gòu)上來看，考慮到政策落地的時點，上半年或呈現(xiàn)弱勢，下半年或有所修復(fù)。

從各品種的結(jié)構(gòu)性需求來看，目前建筑行業(yè)鋼材消費量占比仍有45%左右水平，鋼材出口量占比約為12%-13%,預(yù)計2025年建筑行業(yè)鋼材消費量同比減少3.2%，汽車及機械行業(yè)仍有5%左右的增量，熱卷仍然是黑色品種中較為強勢的品種，而強勢品種在邊際轉(zhuǎn)弱的時候，更容易形成黑色產(chǎn)業(yè)整體做空的信號。

從目前的利潤水平來看，鋼廠無明顯的動力壓價焦炭，但焦炭第五輪提漲開啟博弈，或表明鋼廠季節(jié)性減產(chǎn)檢修的動力仍在，需求端下滑的第一時間，開啟原料壓價模式，這一情況，與近期鐵礦石弱勢運行的格局基本相似。但從全行業(yè)來看，成本螺旋式下跌，也是產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋的特征之一。

總體來看，熱卷目前走出的減產(chǎn)、庫存壓力邊際上升，體現(xiàn)了板類需求的下滑，需求確定性從前期的內(nèi)需強勢、外需韌性足，也隨著2025年補貼政策和出口受貿(mào)易爭端影響的潛在風(fēng)險提升逐漸轉(zhuǎn)變，反映在盤面，卷螺差也逐漸收窄，預(yù)計仍有希望延續(xù)修復(fù)至100以內(nèi)。預(yù)計在兩會前，鋼材基本面難有明顯的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，而每一次政策沖擊帶來的反彈，無疑也是高位布空的好機會。