基于圣誕節(jié)前后的節(jié)假日效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落。一方面，管理基金止盈離場(chǎng)帶動(dòng)商品走弱。另一方面，盡管市場(chǎng)以軟著陸作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基準(zhǔn)情形，但仍然對(duì)特朗普上任后的一系列舉動(dòng)保持謹(jǐn)慎，相比于貝森特提出的偏長(zhǎng)期的“333”政策主張，市場(chǎng)更傾向于定價(jià)短期會(huì)兌現(xiàn)的事件，例如后續(xù)美國(guó)與非美國(guó)家在經(jīng)貿(mào)關(guān)系尤其是關(guān)稅政策上的一系列變化。空頭計(jì)價(jià)未必需要等到政策蓋棺定論之時(shí)，市場(chǎng)存在搶跑預(yù)期，進(jìn)而朝著風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的方向加速定價(jià)，以至于當(dāng)經(jīng)濟(jì)壓力浮出水面時(shí)，空頭趨勢(shì)可能已經(jīng)完成了一半，屆時(shí)反而為多頭交易打開了窗口。

進(jìn)一步地，我們理解多頭交易主要有以下兩個(gè)著眼點(diǎn)，一是某些商品即使需求疲弱，但價(jià)格卻處在相對(duì)偏低的位置，進(jìn)而嘗試押注此前的低位不太能被跌破，即使跌破也難以出現(xiàn)深跌。這類多頭交易本質(zhì)是網(wǎng)格交易，是做空波動(dòng)率的一體兩面。

二是關(guān)于2025年海外宏觀的預(yù)期差。此前我們認(rèn)為美元指數(shù)會(huì)超預(yù)期走強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)源自非美經(jīng)濟(jì)體加速回落，新興市場(chǎng)面臨各種各樣的壓力。但當(dāng)前我們理解美元指數(shù)可能存在回調(diào)壓力，盡管全球央行去美元化進(jìn)程緩慢，但它仍然可能在某一時(shí)刻加速展開，現(xiàn)實(shí)佐證包括但不限于當(dāng)前美國(guó)國(guó)債發(fā)行面臨壓力，美國(guó)債務(wù)上限問題再次浮出水面并被大眾感知和聚焦。除此以外，我們認(rèn)為美國(guó)政府不太能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)降低財(cái)政赤字率與利率下行放緩，畢竟這可能會(huì)導(dǎo)致2025年美國(guó)失業(yè)率走高，進(jìn)而會(huì)促成未來美元指數(shù)的下行，在下行的初始階段表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇走弱，隨后變成商品市場(chǎng)某種意義上的利多。

國(guó)內(nèi)一側(cè)比較突出的是黑色系商品的補(bǔ)跌，驅(qū)動(dòng)源自市場(chǎng)預(yù)期明年下游項(xiàng)目開機(jī)預(yù)期偏弱。我們理解這一行業(yè)利潤(rùn)的偏空定價(jià)已經(jīng)比較充分，但原料可能還有進(jìn)一步回落空間。周內(nèi)秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期從830-840元/噸跌至760-780元/噸，而這種下跌并不具有顯著的季節(jié)性特征。

傳統(tǒng)范式認(rèn)為煤價(jià)反映國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)度，在歷次中國(guó)PMI反轉(zhuǎn)過程中，煤價(jià)都某種程度上預(yù)言了這些反轉(zhuǎn)。因此，當(dāng)前煤價(jià)的回落是否也預(yù)示著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于比較有壓力的階段？對(duì)此的解答還是需要去探索究竟是什么原因促成煤價(jià)近期的下跌。究其原因，我們認(rèn)為供需兩側(cè)都有導(dǎo)致價(jià)格向下的因素，但供應(yīng)端的因素可能影響更直接。國(guó)內(nèi)年度煤產(chǎn)量45-50億噸，進(jìn)口量4.5-5億噸，二者今年均有所增長(zhǎng)，煤產(chǎn)量同比增產(chǎn)8300萬噸，增幅2%，1-11月進(jìn)口增長(zhǎng)近14%，供應(yīng)增長(zhǎng)是最直觀的壓力。此外，高頻的裝車數(shù)量、月度銷量都處于歷史新高水平。盡管港口庫存有季節(jié)性去庫，但絕對(duì)水平仍然偏高，在庫存上也是偏空。

進(jìn)一步的問題是為什么近期市場(chǎng)才把這類供應(yīng)充足的利空定價(jià)反映出來？我們理解這與12月份市場(chǎng)聚焦下一年度的長(zhǎng)協(xié)定價(jià)相關(guān)，長(zhǎng)協(xié)定價(jià)是電廠與上游供應(yīng)商博弈的結(jié)果，此前市場(chǎng)預(yù)期基準(zhǔn)價(jià)格可能在670元/噸，但目前預(yù)計(jì)可能還會(huì)有向下空間。

此外，在當(dāng)前電廠需求有季節(jié)性回暖的階段，價(jià)格卻出現(xiàn)回落，暗示其他的煤炭消費(fèi)走弱的趨勢(shì)可能更強(qiáng)，因此后續(xù)煤價(jià)大體上可能不是那么樂觀。從交易角度，我們會(huì)傾向?qū)ふ覄?dòng)力煤的平替商品，從成本構(gòu)成的角度主要聚焦在絕對(duì)分位數(shù)上煤占據(jù)成本比例最大的甲醇和單噸耗煤量最高的鋁，前者與煤價(jià)具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，煤某種意義上還領(lǐng)先于甲醇的定價(jià)。

另一個(gè)是對(duì)我們此前提出的一些因供應(yīng)彈性較低而導(dǎo)致多頭情緒階段性偏強(qiáng)的商品的思考。我們認(rèn)為需要謹(jǐn)慎看待以在價(jià)格強(qiáng)勢(shì)過程的末端出現(xiàn)的正基差作為下方空間有限的想法。即使近月氧化鋁或棕櫚油不會(huì)有明顯的下跌空間，但是在遠(yuǎn)月上極有可能其強(qiáng)勢(shì)定價(jià)的頂峰已經(jīng)跨過，甚至不需要在后續(xù)觀察到非常清晰的供應(yīng)新增的現(xiàn)實(shí)印證——在氧化鋁上可能體現(xiàn)為某些工廠開工和產(chǎn)出的兌現(xiàn)，在棕櫚油上表現(xiàn)為季節(jié)性復(fù)產(chǎn)到來——既然它是高確定性事件，空頭可能會(huì)領(lǐng)先在期貨上定價(jià)，隨后現(xiàn)貨回落追趕期貨，將正基差修復(fù)，這類現(xiàn)象在2022年棕櫚油、2023年純堿上均有演繹。因此我們理解后續(xù)在氧化鋁和棕櫚油上傾向于用反套頭寸做表達(dá)，或者在價(jià)差上將棕櫚油作為空頭頭寸，多配菜油與豆油。

最后一個(gè)問題是怎么理解10年期美債收益率的新高？在降息的路徑當(dāng)中，美債收益率。再創(chuàng)階段性新高并一舉展開了和美元指數(shù)的向上共舞。解釋美債收益率走高，第一是12月份議息會(huì)議鷹派的表態(tài)大幅降低了市場(chǎng)對(duì)于2025年降息次數(shù)的預(yù)期。第二點(diǎn)是，近期美國(guó)債務(wù)上限再重新回到了市場(chǎng)的關(guān)注，這讓市場(chǎng)交易者擔(dān)憂。后續(xù)美債將不得不以更高的利率來吸引投資者購買，而美國(guó)政府也將持續(xù)發(fā)債來對(duì)沖貨幣政策收緊的影響。從路徑來看，市場(chǎng)對(duì)第一條邏輯應(yīng)該已經(jīng)相對(duì)定價(jià)充分。但若繼續(xù)按照第二套邏輯做定價(jià)，美國(guó)財(cái)政部加碼投放債務(wù)而中標(biāo)利率也被動(dòng)走高這條路徑定價(jià)，那么美元的強(qiáng)勢(shì)極有可能已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。10年期美債收益率與美元至少有一個(gè)要大幅回落，屆時(shí)大多數(shù)的商品都會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)弱的承壓運(yùn)行。但農(nóng)產(chǎn)品基于其對(duì)宏觀的獨(dú)立性和其相對(duì)偏低的估值有望展開反彈或獨(dú)立定價(jià)。