一、歲末年初，銅市交易冷清

正如我們之前指出銅價四季度表現(xiàn)平平，期價要經(jīng)歷較長時間震蕩期。從實際價格表現(xiàn)來看，四季度銅價主要圍繞75000一線上下2000點震蕩運行，在這個過程中，銅市場持倉量減少近10萬手，成交額從三季度日常的10萬億元降至3萬億附近，滬銅波動率指標跌至20%分位數(shù)以下，回到年初水平，多個指標接近歷史低位，說明這一輪自三月開始的價格炒作，資金已經(jīng)基本全部撤出，銅市場從二季度的“極熱”狀態(tài)到四季度又轉為“極冷”狀態(tài)。

持倉交易水平的下滑導致目前交易冷清，核心原因仍在于交易邏輯找不到共振驅動或者說宏觀方面難以形成穩(wěn)定的預期，踏入2025年，我們從兩個方面尋找價格破局的動力。

二、美國經(jīng)濟預期軟著陸，中國經(jīng)濟預期復蘇

在銅價運行邏輯中，中美經(jīng)濟預期一直是核心變量，類似于今年二季度中美經(jīng)濟共振向好的預期導致的銅價瘋漲，雖然后期存在較大的預期差，但價格短期變化可以無視基本面因素的制約。

美國經(jīng)濟預期軟著陸，實際增速在放緩。背景開始偏向經(jīng)濟。2025年美國經(jīng)濟軟著陸的大背景依然存在，這是支撐銅價一個比較重要的因素，但降息路徑的收緊，美國總統(tǒng)權力交接后政策端的不確定性大幅增加，導致價格缺乏向上驅動。我們看到美聯(lián)儲目前經(jīng)過三輪調降，美聯(lián)邦中性利率水平由5.5%降至4.5%，美國各項經(jīng)濟指標依然穩(wěn)健，失業(yè)率略有抬高，但市場交易邏輯依然是以美國經(jīng)濟軟著陸為前提進行演繹，但從制造業(yè)水平看，歐元區(qū)跌至年內新低，美國制造業(yè)表現(xiàn)平平，美強歐弱格局疊加“MAGA”交易美元指數(shù)大幅上漲，這使得當前銅價表現(xiàn)承壓。往后看，降息路徑收緊后美國經(jīng)濟增速高位趨緩，上半年依然后朝著下圖零軸運行的方向驅動，需要關注以軟著陸為背景，再通脹交易與衰退交易的切換。

中國經(jīng)濟預期復蘇，政策與弱現(xiàn)實的制約仍存。中國經(jīng)濟復蘇預期或貫穿2025，政策力度帶來的預期差交易是主要變量。2024年國內宏觀經(jīng)濟一直在強預期與弱現(xiàn)實之間，政策力度普遍加碼，“以舊換新”政策對房地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)對沖效果較為明顯，部分經(jīng)濟指標環(huán)比出現(xiàn)改善，博弈點主要在于政策強度，財政端托底，貨幣端配合，改變持續(xù)通縮的環(huán)境，這一過程較為緩慢，我們關注2025年二三季度經(jīng)濟修復同比變化的改善力度。

綜合來看，由于美國經(jīng)濟有增速預期回落的背景，國內經(jīng)濟復蘇也非一蹴而就，中美經(jīng)濟周期依然難以實現(xiàn)現(xiàn)實層面的真正共振，或依然是一個和今年一樣只存在在預期博弈階段的情況，因此預期階段性調整帶來的節(jié)奏上變化則尤為關鍵。

三、庫存壓力在一季度顯現(xiàn)，冶煉廠動作仍需關注

需求臨近轉弱，累庫壓力來臨。2024年四季度國內銅現(xiàn)貨端進一步好轉，現(xiàn)貨交投回到升水格局，彼時線纜訂單有所修復，帶動國內去庫尚可，但期限結構始終未能轉變?yōu)锽ack，全球銅庫存壓力依然存在。2025年農(nóng)歷新年較早，需求轉弱臨近，國內即將進入季節(jié)性累庫階段，庫存壓力會進一步顯現(xiàn)。當前庫存高位的壓力集中與海外市場，LME銅庫存偏高，但其中大部分實則為今年銅價瘋漲國內轉出口交倉的中國銅，在當前進口窗口打開背景下，進口銅的流入預期比較強，因此國內盡管去庫尚可，但依然談不上現(xiàn)貨偏緊，隨著年關臨近，轉而我們需要關注今年季節(jié)性累庫的高度，在對平衡表的推算上，2025年仍維持50萬噸左右量級的過剩量，我們估算季節(jié)性累庫量在25萬噸左右，累庫壓力仍然不小。

冶煉利潤不佳，供給穩(wěn)定性降低，仍需關注煉廠生產(chǎn)計劃調整。2025年冶煉廠采購端的長單TC大幅下滑，銷售端與下游定的長單現(xiàn)貨升水有價無市，雙重壓力下年度生產(chǎn)計劃可能會發(fā)生調整，尤其在二三季度。TC的問題難以緩解，受制于海外原料供給增速回落，精銅產(chǎn)能增速依然高于原料，煉廠只能被動接受尋找新的利潤補充點，比如副產(chǎn)品利潤，廢銅利潤等。銷售端的長單升水難以敲定，有價無市，主要是今年現(xiàn)貨市場表現(xiàn)與2023年差距過大，2024年全年電解銅現(xiàn)貨升水均值-36元/噸，較2023年+152元/噸大幅回落，且主要呈現(xiàn)一個貼水格局，全年現(xiàn)貨表現(xiàn)與2023年年底簽訂的現(xiàn)貨供應長單升水懸殊巨大，為避免后期大量違約，今年簽訂升水的下游企業(yè)格外謹慎，因此煉廠銷售端的利潤也收到一定影響。雙重壓力下2025年國內銅煉廠新增產(chǎn)能仍有較多增加，這是我們維持過剩判斷的主要原因，生產(chǎn)節(jié)奏調整上則主要關注二三季度是否因利潤問題導致單月供給下滑。

四、總結

做多熱情大幅冷卻，銅市進入“極冷”狀態(tài)，但期價較年初仍有8%左右的漲幅，這個8%并不是由供需缺口帶來的漲幅，2024年銅市場較2023年是明顯過剩，我們認為這8%大部分是美國經(jīng)濟與通脹韌性帶來的。從交易邏輯變化的角度來看，進入2025年一季度我們認為銅價壓力大于支撐，宏觀層面可能不會有過多的強烈預期，美國軟著陸預期的現(xiàn)實是經(jīng)濟增速在進一步回落，基本面上銅需求臨近轉弱，季節(jié)性累庫預期強度不低，隨著可見貨源的增多和流速放緩，銅價可能出現(xiàn)增倉下跌，回到2024年年初價格附近，即68000-70000區(qū)間，短中期關注銅價在73500一線的博弈，仍以75500作為銅價強弱表現(xiàn)分界線。