最近一段時(shí)間的債券市場(chǎng)很不平靜，利率債的收益率一直在往上走。截至到11月11日，10年期國(guó)債的收益率達(dá)到4.4%，而10年期國(guó)開(kāi)債的收益率突破了5.5%。這個(gè)攀升的勢(shì)頭很猛，我們還不敢說(shuō)很快就要見(jiàn)頂。

不過(guò)有一個(gè)數(shù)據(jù)值得參考，國(guó)開(kāi)行2012年的資產(chǎn)回報(bào)率是5.64%，跟它現(xiàn)在的融資成本已經(jīng)非常接近了。所以，國(guó)開(kāi)行11日發(fā)布公告稱(chēng)，暫停長(zhǎng)債的發(fā)行。

11日,國(guó)債期貨市場(chǎng)連續(xù)第六個(gè)交易日下跌，主力合約跌幅0.74%，是上市以來(lái)最大的單日跌幅。雖然今天又大幅反彈，但我們認(rèn)為可以借用一下股市里面的一句老話(huà)——“熊市不言底”。

不過(guò)我們今天并不是要討論國(guó)債市場(chǎng)的走勢(shì)，而是要討論另一個(gè)話(huà)題——“明斯基時(shí)刻”。近期有一篇文章說(shuō)，債券收益率飆升，可能預(yù)示中國(guó)的“明斯基時(shí)刻”正在加速到來(lái)。那么究竟什么是“明斯基時(shí)刻”？如果說(shuō)“明斯基時(shí)刻”就是資產(chǎn)價(jià)格崩潰的時(shí)刻，那還是很恐怖的。

明斯基是一位已故的美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他在1963年提出過(guò)一個(gè)假說(shuō)，想說(shuō)明金融市場(chǎng)是很不穩(wěn)定的。他的主要邏輯是：人性都是貪婪的，資本都是逐利的。所以如果經(jīng)濟(jì)一直比較好的話(huà)，人們的情緒就會(huì)很樂(lè)觀(guān)，都想去借錢(qián)做點(diǎn)事兒，而這個(gè)時(shí)候銀行也愿意放錢(qián)。所以整個(gè)社會(huì)的信用擴(kuò)張比較快，經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步繁榮。這個(gè)階段聽(tīng)起來(lái)很美，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲得很快，大家賺錢(qián)也會(huì)很容易。

但是好日子不會(huì)一直有，政府也不愿看到泡沫越吹越大。所以一旦收入的增長(zhǎng)不及預(yù)期，或是政府有意收緊政策，資產(chǎn)價(jià)格就搖搖欲墜了。金融市場(chǎng)就會(huì)從穩(wěn)定變?yōu)椴环€(wěn)定，這個(gè)臨界點(diǎn)就是明斯基時(shí)刻。實(shí)際上08年美國(guó)的次貸危機(jī)就可以用明斯基的理論來(lái)解釋。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，我們中國(guó)有可能發(fā)生危機(jī)嗎？實(shí)際上是有的，因?yàn)槲覀兊膫鶆?wù)問(wèn)題也很?chē)?yán)重。

從08年金融危機(jī)之后的“四萬(wàn)億”救市開(kāi)始，我們的債務(wù)水平增長(zhǎng)很快。雖然債務(wù)的絕對(duì)水平很難統(tǒng)計(jì)，而且由于統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題見(jiàn)仁見(jiàn)智，但是債務(wù)增長(zhǎng)的速度很快這一點(diǎn)是沒(méi)有爭(zhēng)議的，也就是我們常說(shuō)的加杠桿加得很快。所以很多人擔(dān)心靠債務(wù)累積推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)，而且很可能發(fā)生危機(jī)。

我們的債務(wù)人主要是誰(shuí)呢？主要是地產(chǎn)商和地方融資平臺(tái)。這兩個(gè)部門(mén)的融資需求一直很強(qiáng)。但是這兩個(gè)部門(mén)還不一樣，地產(chǎn)商融資需求強(qiáng)，是因?yàn)榉績(jī)r(jià)不斷上漲，它有實(shí)力去借錢(qián)，而且可以出比較高的價(jià)錢(qián)（當(dāng)然如果房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，他們也會(huì)遇到麻煩）。而地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)回報(bào)率是很低的，它之所以敢借錢(qián)，是因?yàn)槿狈?yán)格的財(cái)政紀(jì)律，它的舉債行為在學(xué)術(shù)上稱(chēng)之為軟約束。

這兩個(gè)部門(mén)旺盛的資金需求會(huì)推高資金價(jià)格。我們的一般工業(yè)企業(yè)本來(lái)日子就不太好過(guò)，現(xiàn)在在資金成本端也感受到壓力。

所以這樣看來(lái)，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)到了不容忽視的階段。但是會(huì)不會(huì)遭遇明斯基時(shí)刻，

我們認(rèn)為也沒(méi)有必要過(guò)于悲觀(guān)。

主要的理由有兩個(gè)。一是我們的金融系統(tǒng)還比較穩(wěn)健，而且大銀行基本都是國(guó)有。所以只要政府發(fā)話(huà)，就不會(huì)出現(xiàn)劇烈的信貸緊縮。而地方政府的債務(wù)，我們相信中央政府肯定會(huì)兜底。所以，只要政府的控制力很強(qiáng)，就能阻止危機(jī)的發(fā)生或蔓延。

另外一個(gè)理由是，我們有可能通過(guò)大分母來(lái)消化債務(wù)存量。如果我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能夠成功，在未來(lái)三年繼續(xù)保持7-8甚至更高的增長(zhǎng)速度，就能大大地降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這個(gè)局面是否能夠出現(xiàn)，還要看政府怎么做。因此我們需要密切關(guān)注今天晚上的三中全會(huì)的公報(bào)。