現(xiàn)貨價格反映了當前市場的供需,而期貨價格反映了人們對未來供需的預期。通過比較現(xiàn)貨與期貨價格可以發(fā)現(xiàn)近端現(xiàn)實和遠端預期之間的差異,從而體現(xiàn)出短期基本面和市場預期的強弱關系。

首先我們要了解基差的概念,基差是指某一特定商品于某一特定時間和地點的現(xiàn)貨價格與期貨價格之差,即:基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。在期貨市場,當現(xiàn)貨的價格低于期貨的價格,或者遠期期貨的價格高于近期期貨的價格,則基差為負,稱為“現(xiàn)貨貼水”或“期貨升水”,此時的市場為“正向市場”,遠期期貨價格高于近期期貨價格的部分稱為“期貨升水率”;當現(xiàn)貨的價格高于期貨的價格,或者遠期期貨的價格低于近期期貨的價格,則基差為正,稱為“現(xiàn)貨升水”或“期貨貼水”,此時的市場為“反向市場”,遠期期貨價格低于近期期貨價格的部分稱為“期貨貼水率”。升貼水可以在一定程度上反映市場對現(xiàn)貨的供需狀況,以及對未來的預期。

由于企業(yè)交割時通常會使用符合標準的最便宜可交割品,用以滬鎳交割的資源通常為俄羅斯鎳板,挪威大板和博峰鎳板等也會有交割。當最便宜交割資源不足的時候,高價資源也會有所交倉。因此,大多數時間下,盤面定價以錨定俄鎳為主。在計算基差時候,常用俄鎳的現(xiàn)貨與滬鎳價格進行比較。

盡管期貨價格與現(xiàn)貨價格關系緊密,通常呈現(xiàn)同升同降的關系,但兩者的變化幅度和實際價格并不一致,因此基差有時為正,有時為負。由于持倉費的存在,期貨價格通常高于現(xiàn)貨價格。持倉費是指為擁有或保留某種商品、資產而支付的倉儲費、保險費和利息等費用總和。當距離交割時間越近,持倉費越低,基差逐漸趨于零。因此,正常情況下,基差為負,即“現(xiàn)貨貼水”或“期貨升水”。但在兩種情況下,基差為正:(1)近端消費高企,超出近期產量并導致庫存大幅度下滑,驅動現(xiàn)貨價格上行,高出期貨價格;(2)預計遠期鎳的供應顯著放量,并超出市場需求形成過剩預期,導致期貨價格大幅度下降,低于現(xiàn)貨價格。

因此,當現(xiàn)貨價格上漲的幅度大于期貨價格,或者下跌的幅度小于期貨價格,基差走強表明了近期資源偏緊或者預期遠期資源偏寬松;當現(xiàn)貨價格上漲的幅度小于期貨價格,或者下跌的幅度大于期貨價格,基差走弱表明了近期資源偏寬松或者預期遠期資源偏緊(見圖1)。

圖1　2017—2022年鎳的主流現(xiàn)貨基差

資料來源:上海有色網,國泰君安期貨。

以鎳為例,2022年精煉鎳供需錯配的矛盾凸顯,近端交割資源偏緊導致強現(xiàn)實弱預期的現(xiàn)象貫穿全年?，F(xiàn)貨價格較期貨價格更為堅挺,基差幾乎全年維持在正區(qū)間運行,鎳價重心整體維持高位運行。